第8部分(第2/4 頁)

反映現實交易中“超常收益”的變化。③市場理性程度。一些學者認為，偏移與投資者預期的理性程度有關。

第六節　微觀結構釋難題：破解匯市（2）

（三）“謎團”之三：匯率決定理論經不起驗證

匯率決定理論經不起驗證（Determination　Puzzle）的問題又稱為“密斯�若戈夫”難題（Meese　and　Rogoff；1983），它主要體現在兩個方面：　一是宏觀經濟變數在經驗分析中無法解釋匯率變化，二是缺乏經得起經驗檢驗的理論模型。這個難題是困擾我們理解所有匯率理論最基礎的問題之一，也是匯率理論創新尋求突破的焦點。

從宏觀調整機制上找原因的學者持有這樣的觀點：經驗結果很差的原因不是宏觀經濟變數的問題，而是模型需要修正的問題。奧博斯特弗爾德和若戈夫（Obstfeld　and　Rogoff）將名義價格剛性和不完全競爭引入開放動態一般均衡分析，建立了一個具有堅實微觀基礎的宏微觀一致的匯率模型——Redux模型（也稱OR模型，1995），標誌著新開放經濟宏觀經濟學的創立。之後，他們又將貨幣的不確定性引入該模型（1998），假定出口方貨幣價格粘性（2000）來改進OR模型對匯率行為的解釋。

從微觀調整機制上找原因的學者的基本觀點是：透過活躍的交易將分散的資訊集中在一起，是包括外匯市場在內的金融市場的核心功能。但現有的匯率理論只認為公開資訊與匯率變化有關，將所有參與外匯市場的交易者都當做沒有區別的理性投資者，並認為交易機制本身也不會影響匯率的變化，完全無視外匯市場的資訊集合過程。市場微觀結構理論強調，在非有效的外匯市場上，傳遞和反映私有資訊的唯一工具來自兩個關鍵的微觀金融指標——知情交易者的訂單指令流（Order　Flow）　和出自做市商的買賣差價（Spread）　，與此相關的資訊彙集在市場的交易過程中，它們是主導匯率和外匯交易量變化的決定要素。傳統匯率決定理論檢驗效果不佳的原因如圖2�5所示。

圖2�5傳統匯率決定理論檢驗效果不佳的原因（四）“謎團”之四：匯率的劇烈波動現象

從原始資料上不難發現，固定匯率制度體系在變更為浮動匯率制度體系以後，主要國家的匯率（無論名義還是實際）變動非常頻繁，但決定它的宏觀經濟基礎變數變化很小。為什麼在基礎變數比較穩定的條件下浮動匯率制勒不住匯率變動頻次的“馬韁”？理論界對以下幾種解釋的關注度較高（見圖2�6）。

多恩布茨（）的匯率超調理論（1976）認為，當商品價格的調整呈粘性變化，而匯率的變化沒有受外界約束時，外部的衝擊將會對匯率的變化產生更大的作用。遺憾的是這種推斷沒能透過經驗的檢驗。而按照弗裡德曼（）的觀點，價格的波動是由於理性的市場參與者的投機交易行為受到阻礙引起的。實際上，現實中的匯率波動和交易量的變化常常是同步和同方向的，所以，活躍的交易量；　本應看做是投機交易的增大所至，不應該出現價格波動性增大的現象。於是，圍繞弗裡德曼提出的觀點來探索過度波動現象（Excess　Volatility）的原因就成了近幾年該領域研究的熱門課題。儘管這些研究都指出，市場非有效性問題的存在使得弗裡德曼的結論不再成立，但還是可以把它們進一步劃分為市場行為的均衡分析理論和市場微觀結構理論兩大分支。前者主要分析投資者的匯率預期是怎樣受到市場的資訊不對稱和投資者行為的異質性（風險偏好）等因素的影響從而導致市場均衡狀態的變化，引起匯率過度波動的這一傳導機制。但是，因為存在無法觀察到的變數，即使採用宏觀的經濟代理變數，這一理論的經驗分析結果還是不盡如人意。後者則強調在不同的交易體系和機制中，交易訂單傳遞的價格資訊。因此這一理論得出結論：在浮動匯率制度下，交易者出於規避風險的需要，不得不頻繁地更換外匯資產組合，從而引起匯率過度波動。儘管與這一理論相關的資料依然比較難以蒐集，但因為採用的是微觀交易資料，對價格影響的資訊含量大，故以這一新的方法所作的經驗分析結果比較令人滿意。匯率過度波動的幾種解釋如圖2�6所示。

第六節　微觀結構釋難題：破解匯市（3）

圖2�6匯率過度波動的幾種解釋二、金融市場微觀結構理論對破解匯市四大“謎團”

的相對優勢和侷限性上文所述的外匯市場四大“謎團”破解之道，明顯倚