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第六節　微觀結構釋難題：破解匯市（1）

四大“謎團”的新思維一些學者的實證研究表明，以往和現有的其他匯率理論存在以下幾個經不起檢驗的“謎團”：　①外匯交易量的放大效應；②遠期匯率的預測偏差；③匯率決定能力低下；④匯率的過度波動。下面透過探討每一個“謎團”的形成機制，揭示現有匯率理論的侷限性，同時介紹金融市場微觀結構理論對破解上述四大“謎團”的新思維。�

�根據孫立堅《現代匯率理論體系及其評價》（《世界經濟》2003年第1期）的相關內容歸納。一、外匯市場四大“謎團”及其破解之道

（一）“謎團”之一：外匯交易量的放大效應

外匯市場交易量的放大，往往是其他金融市場無法比擬的，以往的匯率理論無法解釋這種現象，因為這些理論一般都認為，市場交易量的增加只有在與經濟基礎相關的資訊（例如貨幣供給量、通貨膨脹率、外匯儲備等）為大家所知的情況下才會發生，資訊不對稱對匯率不起任何作用。但現實中可能存在這樣的情況：　即使外匯市場沒有“實質性”地公開資訊；　市場的交易量也會突然放大；或者經濟基礎發生突變；　這一資訊被一部分人掌握，市場交易量類似“新聞效應”一樣出現突然的增長。這就是外匯交易量的放大效應（The　Volum　Amplification　Effects）。

市場交易者通常認為，某日的交易量不大，是因為市場上沒有發生或披露對匯率有實質性影響的事件或資訊。相反，交易量的放大，可能是發生或披露了對匯率有實質性影響的事件或資訊。這種解釋交易量放大的思路，一些學者稱之為“事件不確定性”。但在現實中，不時出現這樣一種悖反現象：如果以往的交易過程中總是出現少數資訊優勢方獲利而多數資訊劣勢方虧損的情況，則資訊劣勢方為了避免損失，就可能退出這次交易，試圖尋找“資訊不對稱”問題不太嚴重的市場，或等待獲利機會“較為平等”的交易時機。於是從整體上看，可能出現資訊比較充分時市場交易量反而變小，而資訊不充分時市場交易量反而變大的“吉芬反論”（如圖2�3所示）。

圖2�3外匯市場交易量放大的若干原因（二）“謎團”之二：　遠期匯率的預測偏移

有效市場的最初概念是由法瑪（）於1970年針對商品市場和資本市場提出的，後來又被其他學者引入外匯市場的研究，他們認為一個有效的外匯市場反映所有相關和可能得到的資訊，它敏感地調節匯率的變動從而形成均衡價格，投資者不可能賺到超額利潤。但一些學者對外匯市場的實證研究發現，遠期匯率不時持續偏離其即期匯率（這個差值稱為“遠期匯率偏移”；Forward　Bias），經驗分析拒絕了有效市場假說。值得注意的是，遠期匯率的偏移是否意味著非有效市場是所有導致投機性超常收益的原因？如果是；選擇技術面分析預測匯率走勢的效果應該比基本面分析更好，但事實也並非如此。這便是遠期匯率偏移的謎團（如圖2�4所示）。

圖2�4遠期匯率偏移現象的成因現代的匯率研究成果表明；　遠期匯率的偏移並不能被單純地認為都是市場的非有效而帶來的投機性超常收益；　還可能是以下三種原因所致：①交易成本。資本管理或市場摩擦，可能引起遠期匯率的偏移。②風險溢價。一些學者發現，即使透過選取離岸市場的利率指標或採取控制偏移範圍等方法去除上述交易成本的影響；偏移依然明視訊記憶體在（即交易成本的觀點不能完全解釋匯率偏移的原因）。剩下的這些偏移究竟是什麼原因形成的呢？可能是由於投資者厭惡內外資產的不完全替代性所帶來的風險，要求在收益上得到補償（即“風險溢價”）。研究風險溢價的度量問題主要有基於資本資產定價模型（Capital　Asset　Pricing　Model，CAPM）理論的部分均衡方法（最佳的資產組合）和基於Lucas　理性預期理論的一般均衡方法（最佳的消費選擇），這兩種方法儘管都指出了風險溢價具有隨時間推移而變化的特徵；　但其結果均不能很好地