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章詳細討論。或許對這一變化最生動的說明出現在2005年年初，時任美國聯邦儲備委員會主席的艾倫·格林斯潘將一個事實描述為“謎題”：在美國短期利率（聯邦基金利率）連續較大幅度上調的過程中，一直伴隨著長期利率的下跌。7　的確，在投資者看來似乎極其漫長的一段時間內（其中很多投資者平常覺得一週本已是很長時間），美國債券市場提供的關於經濟的訊號，與世界上最具流動性的另一市場即美國股票市場發出的訊號產生

了衝突。

該非一致現象發生期間，在盯住美聯儲者，即華爾街以預測世界上最具影響力的利率…聯邦基金利率…為生的經濟學家和分析師群體當中，出現一個相當怪異的情況。2006年中期，聯邦基金利率位處時，絕大多數盯住美聯儲者分化為截然不同且意見相左的兩大陣營。一方信心十足地預測聯邦基金利率會大幅上調…至6％，而另一方則同樣信心滿滿地預測聯邦基金利率會削減…至4％。我記得自己當時好幾次提到過，我想不起在如此值得稱道的市場觀察者之間，在關於利率調整方向和調整幅度的看法上，曾發生過如此巨大的分歧。

然而，儘管意見分歧如此之大、來自世界上兩個最具流動性的金融市場的訊號如此不一致，市場波動性和不確定性（或稱之為市場恐懼心理）的傳統指標卻連續創下新低。太多的市場參與者開始將市場波動性的下降與總體風險的下降混為一談。這致使他們冒著前所未有的風險進行交易。有問題的貸款放出了，並且隨著金融鍊金術逐漸發揮作用，大量資產負債表（包括美國房屋擁有者的資產負債表），使用過於複雜的投資載體、產品和工具，槓桿程度過高。8

為解釋這些經濟和金融非一致現象，我在太平洋投資管理公司和哈佛大學管理公司與同事進行了研究，研究發現三個結構性影響因素。隨著這三個因素逐漸發揮作用，無論從三個因素獨立的角度看，還是從三者相互作用的角度看，它們都發出了非同尋常的訊號。在發揮作用的過程中，它們讓現有模型陷入混亂，讓已為人接受的經驗法則無所適從。而且，雖然它們並非是僅有的在發揮作用的因素，但它們具有足夠的影響力，可以解釋令投資者和政策制定者困惑不堪的很多問題。

錯過訊號

在非同尋常的訊號日益常見的過程中，並未伴隨出現市場參與者意義足夠重大的調整。太多的投資者非但不努力尋求新的分析和操作方法，以便更好地理解新出現的情況，反而承擔更大的風險，用後視性方法全力以赴地從事新的投資活動。政策制定者表達了些許不安，但似乎並不願意也沒有能力採取多少行動。的確，隨著政策制定者長期使用且看似安全有效的模型未能解釋當今事實的現實，他們與多數市場觀察者一道，轉而變成“資料依賴”（dtae　dependent）。儘管他們已認識到經濟和金融高頻資訊不可避免地具有波動性，並且易受事後重大回溯性修訂的影響，但還是採取了這種資料依賴性做法。書包　網　。　想看書來

碰撞　引言（5）

這樣的局面急需一次無序解鏈（disorderly　unwind）。的確，沒有健全有效的分析工具和方法，橫渡市場會面臨一個問題：當高頻資料和（或）價格出現一次突然轉折時，後果可能會非常嚴重。這一現象當然從2007年夏季開始已清楚地得到了說明。在隨後發生劇烈動盪期間，金融系統遭受巨量損傷。塵埃起初開始消散時，媒體首先估計“大銀行”9　損失180億美元，隨後這一估測資料又經德意志銀行分析師修訂至4　000億美元。

美林證券核銷80億美元，斯坦·奧尼爾（Stan　O誑eil）隨後辭去執行長一職。花旗集團執行長查克·普林斯（Chuck　Prince）在公司又損失8億～11億美元之後，也步了奧尼爾的後塵。事情並未到此為止。數週之後，兩家機構宣佈出現新一輪虧損，華爾街錯愕不已；然而，幾周後又一輪虧損的宣佈接踵而至。遭受損失的機構並非僅此兩家。

瑞銀集團起初對自身所做的樂觀估計讓位於一筆數十億美元的次貸核銷，這筆核銷後來導致全年出現虧損。一系列類似事件發生於摩根士丹利以及華爾街和歐洲的其他地方。的確，高盛集團似乎獨善其身，成了唯一一家成功橫渡這場湍流的大型投資銀行。10　而且，有幾家大型機構沒有被迫展開一系列籌集資本的應急行動以防護其資產負債表，高盛集團作為其中之一也顯得頗為突出。

銀行系統發生的混亂只是金融市場動盪的一部分