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投資沒有起到誘發企業投資的乘數作用。

另外，在經濟學研究中，一個重要的原則是把最終需求和中間需求區別開來。投資所帶動的需求僅是中間需求，它不是最終需求，因為投資所購買的是生產資料，最後還要轉化為最終需求。中間需求不能帶動經濟的增長，所以必須想辦法把投資需求轉化為最終需求。此外，投資解決不了就業問題，必須用迂迴的辦法解決。怎麼迂迴，就是要大搞基礎設施建設，公路、城市基礎設施、小城鎮建設等與消費層級升級有關的投資。這個問題與下面的兩個問題有關，我們將會再談。

‘債轉股’為什麼‘一轉不靈’？

現代資本結構理論表明，權益資本與債務資本在企業中起著不同的作用，合適的資本結構對於提高權益回報率和改善公司治理都是有益的。但如果資本結構偏離了合理的範圍，負債率過高，則會增加企業的財務風險。無論是發達國家還是發展中國家或者轉軌國家，都遇到過銀企之間債權與債務問題。

在中國，債務問題幾乎涉及到所有國有企業，在更大程度上是制度性、宏觀性問題。

因為目前中國的國有經濟，實質上是一種‘借貸型國有經濟’。負債經營是任何經濟主體生存與發展的基本條件，也是社會經濟發展的重要驅動力量。有關部門統計表明，改革以來，中國國有企業的資產負債率一直呈上升之勢：1980年為18。7％，1993年為67。5％，1994年為70％以上，其中流動資產的負債比率為95。6％，這意味著企業的生產週轉資金幾乎全部靠貸款。而在通常情況下，企業負債率以50％左右為宜，美國和英國的企業負債率一般僅在35—45％之間。

高負債確實存在巨大風險，最終結果是將企業的經營虧損風險轉嫁給了銀行。不良資產對銀行發展具有嚴重影響：一是不良資產比例越高，回本收息就越少，資產流動性就越差，收支就會失衡，嚴重的會導致支付危機；二是不良資產比例越高，佔用資金就越多，貸款可用資金就會越少，生息和利潤來源就越少，甚至出現虧損，蠶蝕銀行資本，導致銀行危機，最終銀行就會破產或被兼併。理論上，一定比例（稱之為金融風險閾值）的不良資產是允許存在的，只要這些不良資產不破壞銀行資金的正常迴圈，就不會導致支付危機和銀行危機。但隨著經濟金融環境的變化，金融風險閾值是變化的，在經濟衰退時期，即使是很低的不良資產比例也容易導致支付危機和銀行危機；而在經濟繁榮時期，較高的不良資產比例也可能不會導致危機。但是，目前數目較大的不良資產給社會安定和金融穩定造成較大壓力，中央政府為了確保社會安定和金融穩定，不得不發揮中央銀行最後貸款人的作用，發放再貸款，化解支付危機和銀行危機。因此，不良資產一經產生，客觀上就會倒逼中央銀行發放再貸款，投放基礎貨幣。

當企業出現償債危機時，進行債務重組往往比破產清算更容易為當事各方所接受。債務重組的方式多種多樣，如債務展期、債務豁免、債權出售、債務種類變更、追加投資，等等。將債務轉換為股份，即“債轉股”，也是一種可供選擇的債務重組方案。從純粹理論的角度而言，國際上有些學者認為債轉股比其他形式的重組更好，美國經濟學家哈特（O。哈特，1998）的理論就很有代表性。但是哈特的理論是建立在一些假定和美國債務種類繁多的現實之上的。首先他假定大型公司作為整體存在比分拆要好，而美國現行的清算程式更有利於分拆，因為大公司整體出售時，很少有誰買得起，即使有買得起的，市場競爭的不完全也會導致售價被不合理地壓低，這樣債權人的清償就會受到影響。所以哈特認為應儘量避免清算，最好是進行重組。其次，美國的現實情況是，企業債務級別多、債權人多，重組談判難度大、時間長，重組程式令人望而生畏，所以許多本可以透過重組維持整體存在的企業最後卻被分拆清算了。因此，哈特認為必須要透過債轉股來簡化重組程式。哈特的債轉股理論實際中是一種理想化的技術性設計。

事實上，在成熟的市場經濟國家，債轉股並不是一種普遍使用的重組方式，即使偶而用之，也有一定的限制條件。首先，這種轉換基本上是同證券的流動性結合在一起的，即一般只有流動性債券才可轉換為股權，而且一般被轉換為流動性的股票。其次，轉換程式和規則是選擇性的，且一般是在破產程式中進行，債務人可以在破產重組方案中將一部分債券轉為股票，但必須要經過各類債權人投票批准，如果債權人不願意債轉股，這樣的方案是不會被透過的，而