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作為上市公司，房利美和房地美都是以追求利潤為導向，對他們而言，直接持有房地產按揭

貸款更加有利可圖，在這種情況下，利率波動、按揭提前償還和信用風險都將由他們自己承

擔。當美聯儲從２００２年開始漫長的升息過程時，房利美和房地美卻開始大量吃進並直接

持有房地產按揭貸款，其總額到２００３年底已高達１。５萬億美元。

作為承擔如此龐大債務的金融機構本該小心謹慎規避風險，其中最重要的策略就是使資產和

債務的期限（Duration）吻合，否則利率波動的風險將難以控制。其次，應該避免以短期融

資支援長期債務。傳統的保守方式就是發行長期可回收債券（Callable　Bonds），使得資產和

債務時限達到同步，同時鎖定利差，這樣就可以完全避免利率波動、按揭提前償還兩大風險。

但是，實際上這兩家公司卻主要使用長期固定債券和短期債券來進行融資，其短期融資的規

模高達每週必須滾動（Roll　Over）３００億美元的短期債券；　從而使他們自己暴露在高度風

險之下。

。onefx/bbs

為了規避利率波動的風險，他們必須採取複雜的對沖策略，如使用債務和“利率掉期”

（Interest　Rate　S）產生一種短期債務＋未來固定利息現金流的組合，來“模擬”長期債

券的效果。用“掉期期權”（Stion）來對沖按揭提前償還風險。除此之外，他們還使用“不

完備動態對沖”（Imperfect　Dynamic　Hedging）　策略，對短期可能的利率劇烈波動來個“重

點防守”，對長期不太可能的利率振盪則是“疏於設防”。透過這些措施，一切看起來都是固

若金湯，成本也頗低廉，似乎是個完美的方式。

在追求利潤的強烈慾望之下，在房利美和房地美的投資組合中，他們還大量吃進自己發行的

MBS　債券。乍聽起來似乎不合乎常理，哪有自己發行短期債券購買自己長期債券的道理？

怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美國政府授權的房地產貸款二級市場的壟斷經營商，

美國政府對這兩家公司提供著間接的擔保。所謂間接，就是美國政府對這兩家公司提供一定

數量的信用額度（Line　of　Credit），在緊急情況下可以動用。另外，美聯儲可以對房利美

和房地美的債券進行貼現，也就是說中央銀行可以直接將他們的債券進行貨幣化，近半個世

紀以來，除了美國國債，還沒有任何公司的債券有此殊榮。當市場得知房利美和房地美所發

行的債券幾乎等於美元現金時，其信譽度就僅次於美國國債了。所以他們所發行的短期債券

的利息僅比國債略高，既然有如此低廉的融資來源，當然購買自己的長期債券仍然有套利的

空間。

可以不算誇張地說，這兩家公司的債券在一定程度上發揮著美國財政部債券的角色，他們實

際上成為了“第二美聯儲”，為美國銀行系統提供大量的流動性，尤其在政府不方便的時候。

這就是為什麼在美聯儲進行了１７此連續升息之後，金融市場上仍然呈現出流動性氾濫，原

來被美聯儲吸回來的流動性又透過GSE　大舉吃進銀行房地產貸款而流回了金融市場。這種情

形恰似電影《地道戰》中鬼子從井裡不斷抽水然後灌入村裡的地道，聰明的游擊隊透過暗道

又把灌進地道的水送回了井裡，搞得鬼子直納悶，不知道地道到底有多深。

GSE　的以短期債券購買長期MBS　債券的套利行為，再加上國際銀行家們從日元市場上以極低

成本融資，再以高倍槓桿購買美國國債的期權的行為，人為地造成了美國長期債券（國債和

３０年MBS　債券）異常搶手的“繁榮景象”，從而壓低了長期債券的殖利率，經過粉飾之後，

看上去市場對長期通貨膨脹的憂慮顯得杞人憂天了。於是，外國投資者猶豫一陣之後，還會

回到美國長期債券市場上來，於是，別國的儲蓄可以繼續資助美國的“經濟永動機試驗”，於

是，