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四、運作模式和產品設計的研究

發展房地產投資信託基金需要有符合我國實際情況的房地產投資信託基金運作模式和產品設計，我們不可能完全照搬國外的經驗。許多學者在這方面提出各自觀點，比較有代表性的是深圳證券交易所的毛志榮提出的契約型上市房地產基金（LPFs）方案［57］。

毛志榮（2004）的研究報告中分析我國發展REITs產品的前景，包括海外REITs市場的發展概況和我國REITs產品的發展環境；結合我國房地產業、房地產融資和法律制度的現狀，設計了契約型上市房地產基金（Listed　Property　Funds；LPFs）作為我國發展房地產投資信託基金的產品品種，對我國LPFs的產品結構、參與方的責任作了界定；分析了我國LPFs　的結構功能、要求和設計依據；提出LPFs　產品的監管原則和重點；分析LPFs產品對房地產和金融市場的影響；對我國LPFs產品設計進行總結，並提出相關建議。胡敏等（2004）將我國現在可行的房地產信託分為四種模式：房地產產權信託投資、房地產抵押信託投資、房地產專案信託投資、混合型房地產信託投資，在信託資金的數量上、資金運用方面、風險控制上提出對策建議［58］。王諍諍等（2004）分析了房地產信託式REIT的運營模式、資金信託式REIT的運營模式，提出了房地產投資信託匯入我國的意義，包括：REIT可以增強房地產投資的獲利能力；專業化經營有利於提高房地產的獲利能力；分散投資風險［59］。胡敏等（2004）對新上海國際大廈專案資金信託和人福科技當代大學生公寓產權信託和優先受益權信託案例進行了分析，提出了房地產投資信託模式創新的措施［60］。

第三節　尚待研究的問題

一、國外研究評述

綜合國外主流文獻對房地產金融創新和REITs研究的分析，可見，國外房地產專家、金融學家對REITs進行了較為全面和深入的研究。但國外學者對REITs的研究還未達到完善的程度，還有一系列的問題需要深入研究。主要包括：對於如何設計酬金合同以便使代理成本最小化的問題還缺乏研究；REIT股票績效與通貨膨脹降低、利率下降之間的關係問題仍需要進一步研究；房地產評估中運用的資本化率是否是REITs股票定價中的首要因素，還有待深入研究；REITs的投資策略（多樣化或集中化）已有一定的研究，但對多樣化和集中化仍有爭論，而且已經成為REIT管理者的重要議題。

二、國內研究評述

根據以上對國內有關房地產金融創新和REITs研究的分析，可以發現，國內的研究存在明顯的不足，表現在三個方面：　一是從理論研究來看，國內文獻對房地產金融創新和REITs的研究深度不夠，對我國建立REITs制度中亟須解決的具體問題未做深入研究；二是由於我國房地產業、金融業發展時間相對較短，資本市場仍不成熟，因此在房地產金融創新的研究過程中缺乏案例，沒有深入的實證分析。

第三章　中國房地產金融制度創新路徑分析

房地產金融制度是指與房地產業的各項業務活動相關的金融行為的一系列的制度安排。房地產金融制度創新是對原有的房地產金融制度中的不足與缺陷進行改進和突破，使政策、法規等制度體系符合房地產業發展的實際，促進房地產業的發展。

第一節　中國房地產金融制度的發展歷程

房地產業和金融業是兩種不同的行業，它們隨著經濟的發展而相互依賴、相互促進，又互相滲透、互相融合。我國房地產金融制度是伴隨改革開放的深入、隨著城市住房制度和土地使用制度的改革而逐步發展起來的，經歷了由傳統計劃經濟體制下的財政供給渠道融資方式，向現代市場經濟體制下的金融資源配置方式的變遷過程。房地產金融制度的發展歷程可分為財政供給、銀行信用和證券市場三個階段。

一、財政供給階段（1949—1978年）

新中國成立後的30年間，我國房地產業的融資幾乎處於空白狀態。因為在嚴格的計劃經濟體制下，房地產業由國家高度壟斷，城市住房的建設與投資都由國家財政預算統一安排，土地資源無償使用；住房的分配實行供給制，作為社會福利無償分配給職工個人，只收取象徵性的低租金。房地產業的資金迴圈軌道被人為地割斷，資金呈單向運動，資金管理部門只負責資金的撥付，不負責資金的籌集和回收。其特徵表現為