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時，收益僅僅代表收益，評估所承擔的風險是必需的。收益是透過安全的還是有風險的投資工具得到的？是透過固定收益證券還是股票得到的？是透過投資大型、成熟的企業得到的，還是透過投資小型、不穩定的企業得到的？是透過投資流動性股票和債券還是流動性欠佳的私募股權得到的？是利用槓桿還是沒有利用槓桿得到的？是透過集中化投資組合還是多元化投資組合得到的？

投資者拿到報表，發現自己的賬戶當年賺到10％的收益時，想必無從判斷投資經理的業績是好是壞。為了作出判斷，他們必須對投資經理所承擔的風險有一定的瞭解。換句話說，他們必須清楚“風險調整後收益”的概念。

關於風險與收益之間的關係，在投資界有一個廣泛應用的圖示（圖5。1）。它是一條傾斜向上的“資本市場線”，表明了風險與收益之間的正相關關係。市場努力使風險更高的資產看起來能夠提供更高的收益。不然的話，誰會買呢？

圖5。1我們所熟知的風險–收益關係圖是簡約而優雅的。遺憾的是，許多人從中得出一個錯誤結論，並因此而身陷困境。

尤其在經濟繁榮時期，你會聽到太多的人在說：“高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。”然而，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那麼它就不是真的高風險了！

正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。

我對資本市場線的認知方式使我較為容易地將其背後涉及到的所有關係聯絡起來（圖5。2）。

圖5。2更高的投資風險導致更加不確定的結果。也就是說，收益的機率分佈更廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：

更高的預期收益。

獲得較低受益的可能。

在某些情況下，損失的可能。

傳統的風險–收益曲線圖（圖5。1）具有誤導性，它雖然表現了風險與收益之間的正相關關係，卻沒有表現出其中所涉及到的不確定性。它對承擔更高的風險便能賺更多錢的堅定暗示，已經給許多人造成了極大的痛苦。

我希望我的曲線圖更有幫助。它既表明風險和預期收益之間的正相關關係，又表明收益的不確定性以及隨著風險的增加而加大的損失機率。

《風險》，2006年1月19日………接下來我們的主要任務是定義風險。風險究竟是什麼？我們可以透過它的近義詞—危險、冒險、危害、極大危險—來了解。它們聽起來似乎都是風險的近義詞，並且相當不受歡迎。

然而金融理論（提出圖5。1所示的風險–收益曲線圖及風險調整概念的同一理論）卻將風險明確地定義為波動性（或易變性、偏差）。這些詞當中沒有一個能夠表達出“危險”的必然含義。

在學者看來，風險等於波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢苟同。

我認為，學者們—自覺或不自覺地—出於方便起見，才選擇了以波動性指代風險。他們需要一個可計算的、客觀的、能夠查明來龍去脈的數字。波動性符合他們的要求，而大多數風險型別不符合。這一切的問題在於，我並不認為波動性就是大多數投資者所關心的風險。

風險有許多種……而波動性可能是與之最無關的一個。理論認為，投資者會從波動性更大的投資中要求更高的收益。但是，如果波動性更高的投資有可能產生更高的收益，那麼在市場設定投資價格時，一定會有人對這種關係有需求，但我卻從未遇到過這樣的人。我從未聽到任何人在橡樹資本管理公司（或在其他地方）說過“我不會買進它，因為它的價格可能出現巨大波動”，或“我不會買進它，因為它有可能出現季度性下跌”。因此，我很難相信波動性就是投資者在設定價格和預期收益時需要考慮的風險。

我認為人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，“我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢”，比“我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現波動”要合理得多。是的，我確信“風險”就是—首要的是—損失的可能性。

《風險》，2006年1月19日永久性損失的機率是我、橡樹資本管理公司以及我所認識的每一位實際投資者所擔心的風險。此外你還應對許多其他型別的風