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一棒，於是反手做空，導致股價進一步下跌。這次解決股權分置試點的方案出臺後，市場就更缺乏追漲的意願了。可以看出投資者完全是自發地改變自己的觀念和行為，當然也可以形象地說是一隻“看不見的手”在起作用。

電影《無間道》中有一句臺詞“出來混，遲早都要還”，如果投資者面對的都是與自己一樣的對手，你昨天掙了別人的錢或者騙了別人的錢，遲早會還給別人，那投資者為什麼不放棄博弈呢。而且操縱股價製造泡沫有一個最大的壞處是上市公司可以圈錢。投資者要控制上市公司圈錢，最好的方法是股票價格低得讓上市公司無法圈錢，除非上市公司是真的可以透過融資獲得更好的收益。所以投資者最關注的應該是如何判斷企業，並讓企業為流通股股東創造價值。這個邏輯遲早會被國內市場接受，就像人類從自私的本質出發，最終都會發現道德只不過是維護個人利益的另一種形式。

千萬不要在黎明到來的時候下車

２００5…０6…06

2005年6月初時，大盤繼續下跌，已逼近1000點，基金重倉股更是首次集體出現類似莊股崩盤一樣的暴跌，毫無疑問這是中國股市歷史上最黑暗的一週之一。但市場整體市盈率仍有18倍，300指數的市盈率也有13倍多。這說明指數樣本股的估值水平已與國際接軌，但非樣本股整體而言仍然偏貴。所以本次下跌仍在由於解決股權分置所引發的價值迴歸的範疇之內。

股票的波動是股市的本質特徵之一，而藍籌股的最終形成也必須經過市場波動的考驗。基金是否重倉持有不是藍籌股的決定因素，穩定的增長和持續的回報才是根本因素。所以這次大跌是一次考驗，與其依靠“平準基金”託市，還不如相信市場本身。市場比我們想象的更有效，大跌中從沒有縮小的交易量說明，儘管市場在估值上存在分歧和混亂，但價值投資仍被市場普遍接受。

如果以一列正從黑暗駛向黎明的列車比喻目前的股市，那還沒有登上這趟列車的投資者可以等待黎明到來之後再上車，但還在車上的投資者千萬不能在黎明到來的時候下車。（2005年6月6日，上證綜指最低探至998�23點，當日收於1034�38點，可謂是黎明到來前最黑暗的時刻，至此之後牛市的列車轟然向前——編者注）

大牛市什麼時候會結束？（1）

２００7…０4…０２

如果工資的上升超過勞動生產率的上升，通貨膨脹就會出現，中國的經濟將發生逆轉，資本回報也會惡化，也許那就是大牛市結束的時候

經濟學有一個關於效用的命題。所謂效用，是指理性的人在消費不同商品組合時獲得的滿足程度。比如簡化模型只有兩種消費選擇，一種是住房，一種是其他消費（姑且用現金來替代）。

設想一個人有１００萬元的資產，他在這兩種消費中做選擇，5０萬元購買了１套１００平方米的住房，其餘5０萬元用於其他消費，因為這個人是理性的，所以這種選擇也肯定是所有選擇中效用最高的一種。在這個消費組合中，增加或減少１平方米的住房與減少或增加5０００元現金的效用是等價的。但是如果房價發生變化，這個人的效用會如何變化呢？如果房價下跌，大家很容易理解，這個人的效用應該是增加的；但如果房價上漲，可能就有不少人皺眉，擔心效用是否下降了，這與人們的常識有關。可是正確的答案卻是：無論房價漲跌，這個人的效用都得到了改善。

如果房價上漲，這個人減少１平方米的住房可以獲得超過5０００元的現金，所以他的效用增加了；如果房價下跌，這個人減少5０００元的消費，可以獲得超過１平方米的住房，所以他的效用還是增加了。所以人們的感覺與經濟學的分析經常是不一致的。類似的例子還有貨幣升值，幾乎人人都在說，貨幣升值會使股票上漲，因為日本、中國臺灣都出現過這種情況，但如果在均衡分析的假設下，貨幣升值或貶值與股價漲跌沒有任何關係。比如人民幣升值了，這會造成中國商品更貴，競爭力下降，出口減少，從而導致國內產能過剩，引起通貨緊縮和經濟蕭條，這在一定程度上抵消了人民幣的升值。但這個模型的結論與常識不符，主要是沒有考慮勞動生產率的變化。經濟學上有一個“巴拉薩…薩繆爾森效應”，說的是生產率變化對匯率的影響，本文不做詳細分析，根據其會得出如下的結論：中國目前升值的主要原因，是可貿易品部門勞動生產率增長速度顯著高於其他國家，如美國，過去4年我國勞動生產率增長速度比美國快１倍，這使中