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國的產品越來越便宜，必須用升值來抵消；但非貿易品如房地產的生產率則與美國相當，所以雖然房價上漲的速度可能太快，但房價上漲本身卻不是任何調控可以阻止的，這是經濟規律。因此升值與股市漲跌沒有任何因果關係，只是同時出現的兩個現象。中國股市上漲的主要原因是中國高素質勞動力大量進入製造業，而全球化不僅提供了技術也提供了市場，這又使中國勞動生產率快速提升，資本回報也隨之不斷改善。

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大牛市什麼時候會結束？（2）

不過天下沒有不散的筵席。隨著２０世紀8０年代後的勞動力進入生產領域，他們對工資的要求更高，付出卻比上一代吝嗇，這將使勞動力成本不斷上升。如果工資的上升超過勞動生產率的上升，通貨膨脹就會出現，中國的經濟將發生逆轉，資本回報也會惡化，也許那就是大牛市結束的時候。這與投資者的常識是否相符呢？

市場什麼時候可以休息一下

２００7…０6…２２

２００6年至２００7年一年多的上漲中，無論是大盤還是從業人員，看起來都有些疲勞，注意力集中的時間也越來越短。什麼時候大家都能休息一下呢？這可能要看成交量的變化了，因為成交量越小說明休息的人越多。

不過從基本面的角度看，有些事還是值得投資者關注的。首先是通貨膨脹，２００7年以豬肉為代表的食品價格上漲幅度比較大，很可能會見到單月通脹超過5％的水平，所以升息或取消利息稅是沒懸念的結果（２００7年以來，通脹跡象明顯，CPI多次超過5％的水平，8月甚至達到6�59％的水平，創下１１年以來的新高。與此同時，央行年內5次加息，一年期存款利率由２�79％升至３�87％。8月１5日，國務院宣佈將利息稅從２０％調減為5％——編者注），但更大的懸念卻是這次通脹是短暫的還是一次轉折。不同流派的經濟學家會給出不同的意見，但如果因通脹繼續從而導致利息高企，對投資者而言肯定不是一個好訊息。從GDP的構成分析，利息本身會侵蝕企業的利潤，而可能引起的宏觀調控也會降低GDP的增長速度。企業贏利對GDP的增長速度的彈性如果是１∶１０，那麼２００8年如果GDP增速下降２個點，企業贏利將少增２０％，這將給以２００8年的贏利預測進行估值的股票帶來非常大的壓力。

其次是匯率和外匯儲備。外匯儲備不停上漲，國內順差也很難縮小。這會帶來兩個問題，一是出口的自我加強趨勢。因為出口企業的競爭力強，所以誰先出口誰受益，因此擴大產能成為理性選擇，消費增長反而受到抑制，但這個鏈條越緊，產能過剩的壓力就越大。其次外匯儲備加大增加了人民幣匯率和出口突然變化的可能性。當年日元在廣場協議簽訂後大幅升值，再盯住美元，其實並不是完全沒有理論依據的。因為這樣做可以使產能擴張的自迴圈停止，降低將來產能過剩對經濟的傷害，也能立刻使熱錢流入停止。中國會不會大幅升值人民幣，現在無法知道，但順差不可能無限制增長，這就像股市不可能無限制上升一樣，那轉折時會不會平穩呢？投資者無法回答這個問題。

最後一點就是交易本身。資料表明以目前的換手率計算，A股市場的交易成本已超過企業的贏利，而以往國內股市平均的換手率只是目前換手率的１/３。這就像運動對於一個人來說是必不可少的，它能強身健體，但如果長時間運動，反而會損害一個人原本健康的肌體。如果股市繼續上漲，換手率就很難降低。換手率下降，而市場平穩盤整，可能是市場參與各方都可以接受的一個選項，但這會不會出現呢？只能走著瞧。

懸念的背後是什麼（1）

（漫談對熱點事件的研究和判斷）

利益的市場——由國航大幅減少發行規模談起

２００6…０8…１4

上市公司與投資者在發行價格和發行時機之間的矛盾，有時候會給投資者帶來非常不利的後果

“北方有佳人，絕世而獨立。一顧傾人城，再顧傾人國。寧不知傾城與傾國，佳人難再得。”這是中國的一首傳統名曲。據說當年漢朝宦官李延年在一次宮廷演出時給漢武帝演唱了這首新曲，漢武帝大為感嘆，而李延年的妹妹也就是在這個時候被當作歌聲中的佳人，與漢武帝相識並由此得寵。故事的開局聽起來似乎很美，不過結局可能就沒有這麼美好了，不久年輕貌美的李夫人突患重病，眼看撐不住了。武帝聞之大悲，親自探望，但李夫人卻以被蒙面說：我久病容毀，不