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風險承受能力更高的機構，或者由發行CDO的投資銀行自身持有。

圖2…6　衍生品的衍生品，從MBS到CDO

CDO按照基礎資產的不同，可以分為貸款擔保憑證（CLO）、債券擔保憑證（CBO）、合成擔保憑證（CSO，基礎資產為信用衍生產品）和結構金融產品擔保憑證（SFCDO，基礎資產為MBS或其他CDO）。按照發行目的的不同，又可以分為資產負債表型CDO和套利型CDO。資產負債表型CDO主要是資產證券化的發起人為了改善資產信用狀況，把流動性相對較差的資產從資產負債表中移出而發行的CDO，因而發起人通常是商業銀行等本身持有大量貸款的機構；套利型CDO發起人的目的則是為了利用CDO收益率和基礎資產收益率的不同進行套利。從2005年第三季度開始，CDO的發行額進入快速上升階段，2006年的發行額達到5517億美元，2007年次貸危機的爆發給CDO市場帶來了強烈的負面影響，發行額驟減，但是總體上看2007年的發行額也達到了4857億美元（參見圖2…7）。書　包　網　txt小說上傳分享

金融危機解讀之一（8）

圖2…7　CDO的發行額　資料來源：SIFMA，美國證券業協會

信用違約互換——　次貸危機中的大規模殺傷性武器

信用違約互換（CDS）是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。所謂場外交易，就是指不在有形的交易場所內進行交易，交易雙方私下溝通，從而受到的監管更少，整個市場缺乏透明度。在雷曼兄弟申請破產保護後，許多人指責CDS市場對雷曼的打壓是造成雷曼走投無路的原因，導致了隨後作為保險公司的美國國際集團的鉅額虧損，從而造成了整個市場信心的崩潰。CDS究竟是什麼？為什麼有這麼大的殺傷力使得深陷次貸危機的金融機構雪上加霜？

在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定的費用，可以視為是一種保險費的支付。如果不出現信用主體違約事件，則CDS賣方沒有任何現金流出；而一旦信用主體出現違約，CDS賣方有義務以現金形式補償債券面值與違約事件發生後債券價值之間的差額，或者以債券面值購買CDS買方所持債券。這樣，CDS的買方相當於為自己手中的債券購買了一份保險（參見圖2…8）。假想一個購買了雷曼兄弟發行的債券的投資者，為了給自己手中的債券保險，他從AIG處購買了針對雷曼償付能力的CDS。雷曼破產後，無法償付債券本息，這一償付責任就落到了AIG身上。問題是發行針對雷曼償付能力CDS的機構不止AIG一家，面臨損失的也就不僅僅是AIG。在場外交易的情形下，究竟有多少與雷曼相關的CDS無法統計，由此帶來的連鎖反應也就無法估計。根據國際互換與衍生品協會的統計資料，截至2007年年底，CDS的市場規模達到了62萬億美元，相當於當年美國GDP的倍（參見圖2…9）。

圖2…8　信用違約互換（CDS）圖解

圖2…9　2001…2008（上半年）CDS市場規模　資料來源：ISDA，國際互換與衍生品協會

CDS市場上的參與者都有哪些？都是誰在進行CDS的買賣呢？從國際清算銀行的統計資料中可以得到初步的認識（參見圖2…10A），CDS市場的交易者主要為報告交易商和其他金融機構。報告交易商主要是在交易商同業市場上交易或者與大型客戶，如大企業、政府和非報告金融機構交易活躍的商業銀行、投資銀行和證券投資機構。除報告交易商以外的其他金融機構全部歸入非報告金融機構的範圍，其中主要的參與者仍然是銀行和證券公司（參見圖2…10B），只是它們的市場地位、交易活躍程度還沒有達到報告交易商的水平。可見，CDS市場的參與者多為大型的金融機構。

圖2…10A　CDS市場份額　資料來源：BIS，國際清算銀行

圖2…10B　CDS市場份額　資料來源：BIS，國際清算銀行

至此，次貸危機的風險傳導鏈條從次級貸款市場開始，利用金融衍生品一步一步向整個金融體系擴充套件，形成了波及幾乎所有金融機構的風險連鎖反應網路（參見圖2…11）。

圖2…11　次貸危機風險傳導鏈條

信用評級機構是罪魁嗎

從席捲全美的“次貸風波”到引起華爾街劇烈震動的“金融風暴”，最終演變成全球為之膽寒的“金融危機”，進一步逐漸惡化成