第5部分(第1/4 頁)

壞胤治���С只�梗ǚ坷�饋⒎康孛潰┓⑿瀉頭欽��С只�狗⑿辛醬罄唷Ｃ攔�と�敵�岬耐臣剖�菹允荊���С只�乖贛BS的發行上一直居於主導地位，雖然非政府機構發行額逐年增加，但始終未能超越政府機構（參見圖2…4）。隨著房地產市場的繁榮，MBS的發行額從2000年開始穩步上升，其中政府機構發行額的爆發式增長功不可沒。2003年，全年MBS發行總額超過了3萬億美元，達到歷史最高點。2007年次貸危機爆發後，MBS發行額急劇減少，2008年上半年市場規模回到了20世紀90年代末期的水平。

圖2…4 1996—2008年上半年MBS　發行額

資料來源：美國證券業與金融市場協會（Securities　Industry　and　Financial　Market　Association；SIFMA）

在住房抵押貸款證券化的發展過程中，MBS也演化出不同的類別。最簡單的MBS形式為過手MBS，這種證券按照投資者購買的份額，將抵押貸款資產池所產生的本金與利息收入原封不動地轉移支付給MBS的投資者。過手MBS按照抵押貸款池中貸款的不同類別又可以分為住宅抵押貸款擔保證券（RMBS）和商用不動產抵押貸款擔保證券（CMBS）。在過手MBS中，投資者購買的MBS不存在級別和償付順序的差異，若資產池中的貸款出現違約，所有投資者都承受損失。這樣的MBS構造不能滿足不同投資者的風險收益需要，因此，分層技術被引入MBS構造過程中，把資產池中的抵押貸款按照償付順序、違約率不同分層、重組，形成風險收益等級不同的債券，由信用評級機構對這些債券評定風險等級，以滿足投資者的需要，從而產生了抵押貸款擔保憑證（CMO）（參見圖2…5）。　。。

金融危機解讀之一（7）

圖2…5　CMO構造過程

首先，按照抵押貸款的償還時間、借款人資信等因素將資產池中的抵押貸款分為不同的等級，分別為優先順序、夾層級、次級和權益級，借款人資信最好、最有可能償還的抵押貸款劃分入優先順序，權益級內的抵押貸款基本上都是沒有可能收回的貸款了。從優先順序到權益級，風險逐級遞增，收益也逐級遞增。然後，將每一等級作為獨立的部分出售。CMO的出現使得次級貸款經過分級之後，回收率較高的部分也可以獲得比較高的賣價。同時，風險承受能力較高的投資者可以購買風險更大的低層級CMO，以期獲得更高的收益；風險承受能力較低的投資者則可以購買層級較高的CMO，從而更好地實現風險的分配。CMO的構造過程中有一個非常重要的因素，就是信用評級，這是CMO定價的基礎。獨立的信用評級機構，如標準普爾、穆迪等，運用數學工具和複雜的評級標準評定CMO各層級債券的風險，用一套指標體系來表示各層級債券獲得的評級水平，例如優先順序債券獲得的評級為AAA，次級債券獲得的評級為BBB。信用評級機構為發行人確定債券價格、投資者做出投資決策和政府部門的監管提供幫助和支援。

除了上述的過手MBS和CMO，市場上交易的還有分割的MBS。資產池中的抵押貸款帶來的現金流可以分為兩部分，一部分用於本金的償還，一部分用於利息的償還。將這兩部分現金流分割，形成以利息收入為擔保的抵押貸款擔保債券（IO）和以本金償還收入為擔保的抵押貸款擔保債券（PO），則稱之為分割的MBS。

衍生品的衍生品——債務擔保憑證

次級貸款衍生品創造的鏈條並沒有在MBS處終止，雷曼兄弟、美林公司等投資銀行從房利美、房地美和其他大銀行購買MBS，又以MBS為擔保發行新的債券，稱之為債務擔保憑證（CDO）。這樣一來，MBS的發行人獲得借款人本金和利息的支付，將其轉移支付給購買了MBS的投資銀行，投資銀行又將其轉移支付給CDO的購買者。除此以外，CDO不僅可以以MBS為擔保，還可以以其他的CDO為擔保，意思是投行可以互相購買CDO，並以此為擔保發行新的CDO，由此出現了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次級貸款衍生產品的鏈條又向前延伸了一節（參見圖2…6）。優先順序的CDO一般都能獲得評級公司AAA級別的評級，銀行、基金和在美國相關法規的規定下只能購買投資級別BBB級以上證券的保險機構為這一級別CDO的主要購買者。更低層級的CDO由於風險較大，相應預期收益較高，投資者多為對沖基金和其他