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，貸出去的100萬賣了房子後只能收回80萬。更加糟糕的情況是，房產價格下跌，市場觀望氣氛越來越濃，人們都期望房產價格繼續下跌從而推遲買房的計劃，在越來越嚴峻的經濟形勢下，作為抵押物的房屋能否賣出去都成了問題。

圖2…21987…2008聯邦基金利率和房價指數走勢圖　資料來源：美聯儲，標準普爾

次貸危機向金融市場擴張

金融風暴來臨之時，首當其衝的是房貸機構。2007年4月，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司（New　Century　Financial　Corporation）申請破產保護；8月，美國最大的房貸公司American　Home　Mortgage申請破產；隨後，房利美、房地美報出鉅額虧損後被美國政府接管，次貸危機開始擴散。次級抵押貸款違約率不斷上升，信用機構對次級債的評級下調，導致次級債的市場價值下跌。美國的商業銀行、投資銀行均實施了以市定價的會計記賬方法，就是說這些機構買入的次級債不是簡單的一直按照買入時的價格記載在會計賬簿上，而是需要按照變化的市場價格計價。因此，當危機爆發時，次級貸款違約率上升，次級債市場價格縮水，持有這些資產的金融機構必須在資產負債表上進行資產減記，以反映市場價格的變化，在利潤表上則出現相同規模的賬面虧損。這正是2007年以來，美國各大金融機構報告披露資產減記和預計重大虧損的原因。根據研究資料顯示，截至2008年4月，在跨國金融機構中資產減記規模前10位中，有9位均為商業銀行和投資銀行。其中資產減記規模最大的前三位分別為花旗集團、瑞銀和美林，資產減記規模分別為391億、377億和291。書包　網　。　想看書來

金融危機解讀之一（3）

另外，商業銀行、投資銀行和對沖基金均採用了槓桿經營模式，即其資產的規模超過自有資本的規模。槓桿模式能夠放大金融機構投資的盈利，同時對虧損也有放大的作用。考慮兩個投資銀行，投資銀行A總資產規模100萬，自有資本10萬，槓桿為10倍，剩下的90萬都是借款；投資銀行B總資產規模100萬，沒有借款，自有資本100萬。若投資收益為20萬，對於A而言，相當於自己投入10萬，賺回20萬，假設借入的90萬利息是9萬，A投入10萬獲得的收益率是110％；對於B而言，則是投入100萬，賺回20萬，收益率為20％。從中可見高槓杆經營對金融機構的誘惑力。但是，若這100萬的資產投資失敗，虧損20％，會是怎樣的情形呢？對於B來說，就是自己投入的100萬資金只能收回80萬了；對於A則大不一樣，A的自有資本才10萬，根本不夠賠償投資損失，借入的90萬也出現償還困難，換句話說，A破產了！槓桿率越高，發生損失時破產的可能性越大。2007年，美國投資銀行的槓桿率普遍達到了30倍之高的水平；而商業銀行受到資本充足率規定的限制，槓桿水平遠遠低於投資銀行，但是在資產證券化的安排下，商業銀行紛紛設立特殊目的機構，代替自己持有高風險的次級債產品。對沖基金實際上是使用槓桿最高的金融機構。對沖基金作為次級債的主要投資者之一，起源於20世紀50年代初的美國，對沖基金當時的操作宗旨在於利用期貨、期權等金融衍生產品，以及對相關聯的不同股票進行買空賣空、風險對沖的操作技巧，在一定程度上可規避和化解投資風險。但經過幾十年的發展，對沖基金已經失去了最初“風險對沖”的含義，1992年美國金融大鱷索羅斯旗下的量子基金對英鎊的狙擊和1997年亞洲金融危機，對沖基金都被指責為世界金融穩定的破壞者。現在人們普遍認為對沖基金實際是基於最新的投資理論和極其複雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的槓桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。

為避免破產情況的出現，金融機構在發現自身承受的風險增加時，不得不降低槓桿率，進行“去槓桿化”。因此，在次級債市場價格下跌時，商業銀行、投資銀行等金融機構必須出售手中的次級債來降低槓桿比率。但是如果所有的投資者同時出售次級債，次級債的市場價值又會被進一步壓低，引發市場動盪，導致新一輪的賬面虧損，新一輪的“去槓桿化”，如此往復，進入“死亡迴圈”。

2008年3月，投資銀行貝爾斯登由於旗下的對沖基金在次級債的交易上損失嚴重，被迫以每股10美元的價格賣給摩根大通，華爾街的人們終於開始意識到次貸衍生產品