第8部分(第2/4 頁)

額的短期債務就可能將投行逼上破產的絕路，貝爾斯登和雷曼就是明顯例證。

當然，投行的管理者並不是不明白高槓杆、高負債會帶來高風險，只是他們相信投行就是要承擔風險來賺取利潤，並且自己有足夠的管理和控制風險的能力。他們堅信，市場已經不再為不承擔風險的人埋單，對投資銀行而言，不承擔足夠的風險就是最大的風險。資金來源則不是問題。投資銀行儼然變成了追逐高風險、高回報，使用高財務槓桿化的“對沖基金”。

對投資銀行資本金監管的漏洞

新巴塞爾資本協議對商業銀行的資本充足率有著明確的規定，美國也承認這一協議並修改了相關監管標準，但是，投行一直遊走在資本金監管的縫隙之中。

美國證券監管的初衷是保護投資者利益，因此對於投行的監管更多地是從制度上防止投行侵害投資者利益，如對資訊披露、公司治理、內控機制的要求等。當然，為了維護投資者利益，美國對於投行也有資本金要求，但是這個要求是針對作為做市商（Broker…dealer）的證券公司而非整個投資銀行的；而且這個要求並沒有硬性地規定資本金比例，而是在衡量投行的整體財務狀況和流動性的基礎上，根據VaR法計算出來的，只要公司資本金高於VaR即可。VaR給出了在一定置信水平之下與一定目標水平之上，預期的最大損失（或最壞的損失）。例如，在99％的置信水平上，VaR值實際上就是對資產組合回報分佈的第99個百分位數（較低一側）的預測值。

雖然要求維持安全運營，即損失低於資本金的置信區間非常高，達到99％，出問題的機率是1％，即要求投行在面臨100天中僅有1次發生損失時能夠保證不破產。但事實上，這個標準是比較低的。摩根士丹利給出了該公司近年來95％置信水平上的日度VaR，數值不超過1億美元，這對於公司300億美元左右的資本金來說，是個很小的數目。但是，VaR畢竟是套用模型計算出來的，而且過於依賴過去的結果，因此並不能完整反映公司面臨的風險。而且，由於演算法尤其是機率分佈設定的不同，很可能出現對損失預計不足的情況。各家投資銀行採取不同的方法和資料來計算VaR，例如雷曼兄弟利用四年的歷史資料來計算VaR，並且給予近期資料更高的權重；而摩根士丹利的計算中，分別參考了過去四年和最近一年的市場資料。這樣利用歷史資料的方法，無法預期所有潛在的災難，特別是像信用評級機構在次級債違約率上的失誤這樣的風險。這使得公司管理人員和投資者對於公司面臨的風險估計不足，尤其是繁榮時期對於投行管理風險能力盲目樂觀，進一步放鬆了對負債比例的控制和對資本金的要求。1998年倒閉的長期資本管理公司正是栽倒在資本金不足上，而其資本金要求正是根據VaR計算出來的。　。。

金融危機解讀之一（20）

風險收益不對稱的薪酬設計

投資銀行已經成為美國薪酬最高的行業之一。近二三十年來，華爾街投行吸引了無數世界上最頂尖的青年才俊。以高盛為例，1997年年底該公司員工總數為10　622人，2007年年底則迅速增加至30　522人。吸引這些人的，除了良好的工作環境、優秀的團隊、自我實現的夢想、工作的巨大挑戰性之外，最大的誘惑應該就是高薪尤其是年終獎金了。一般來說，華爾街人士的年終獎金是薪水的數倍。2006年，華爾街五大投行向萬員工支付了共約360億美元的獎金；2007年，雖然有三家創出季度虧損紀錄，五大投行仍然向其185　687名員工發放了創紀錄的660億美元的薪金，其中包括390億美元的獎金；平均每名員工賺得353　089美元，其中獎金211　849美元。然而，五家公司2003至2007年的淨利潤總額僅為930億美元。2007年年底，盈利已經衰退的雷曼創紀錄地發放了億美元的年終分紅。

作為美國薪酬最高的行業之一，投行高管的收入更是令人咋舌。2003年至2007年5年間，美林前任CEO斯坦利·奧尼爾（Stanley　O�　Neal）從美林賺得億美元；而於2007年11月接手美林證券的CEO約翰·賽恩（John　Thain）薪金為8600萬美元。此外，在貝爾斯登破產之前，其董事長兼執行長凱恩（Jimmy　Cayne）薪金同樣高達億美元。令人感慨的是，五家投行CEO過去五年薪金總額竟高達31億美元，這一數額為摩根大通收購貝爾斯登交易金額的3倍之多。其中，高盛CE