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①　A/B股市場估值過高

中國國內股票市場的估值平均市盈率為60，顯然過高。股市的估值看來已和基本面不符。對證券發行的行政審批與限制、市場的過度投機心理與非理性亢奮、散戶主導、缺乏機構股東基礎和期貨市場以及個別機構或人士對市場的操控，都導致了市場扭曲，引致了證券供需嚴重的不平衡。如果不對市場進行重大的改革，這種過高的估值水平將是最難解決的問題之一。但是，正如下面所討論的，在任何市場，處理市場價格決定問題最為合適的辦法就是大量增加高質量的發行，從而加大中國股市的規模與流動性。

②　高質量股票發行稀少

股市被低效率的國有企業當作低成本融資的場所，許多上市公司在首次公開發行前後都沒有進行基本的重組。很多新發行股票在開始時質量就很低，而儘管業績很差卻沒有被摘牌。現在已開始採取一些步驟改正這一情況。　。。

中國資本市場的發展思路（7）

③　需求—供應不平衡

只是在最近才取消的上市配額制，長期以來嚴重限制了中國股市新股票的供應。但行政審批制繼續構成了新股發行的主要障礙。大股東的股票——所謂國有法人股——不能上市交易，上市公司的自由流通比率只達到30％。中國股市的股票首次公開上市都通常得到大量認購，因為新股票的數量通常不能滿足中國投資者對持有股票的需求。投資者的過度需求往往導致二級市場不現實的高價格水平。

④　個人投資組合缺乏多樣性

中國有世界最大的私人儲蓄率。傳統的中國價值觀，鼓勵為未來儲蓄，造成了高儲蓄的現象。但是，缺乏投資渠道妨礙了這些資金的高效率使用。中國公民不允許投資於海外的股票和債券市場。同時，國內市場提供的金融產品又極為有限。缺乏投資渠道導致個人投資組合缺乏多樣性，進而又導致國內股票市場估值過高。儘管政府最近也在鼓勵住房和個人汽車市場的消費，但是大部分零售資金還是流向股市。

⑤　基金管理公司和證券公司的專業水平較低

基金管理公司和證券公司的整體專業水平有待提高。關鍵是要為金融中介機構建立國際接受的專業標準，再進一步毫無偏差地執行這些標準。同時鼓勵競爭，優勝劣敗，透過市場約束的力量來促進行業水平的提高。

（2）統一的證券市場

為中國的資本市場及其完全開放作準備，國內的證券市場需要逐漸向外國機構投資者開放，這一過程在一些新興市場如印度，韓國及中國臺灣地區得到了成功應用。同樣，中國也應當考慮儘早允許境內投資者投資外國證券，從而實現投資組合的國際多元化，分散風險，提高預期回報率。詳細的建議如下：

①　引入讓外國投資者投資於A股的方法，如透過“合格境外機構投資者”（QFII）機制。

②　創造A、B股合併的條件。由於短期對市場的潛在影響，也要考慮下面一些重要因素：

？ 保護中外投資者投資於B股的外匯資產。

？ 國內投資者應該可以有替代地選擇投資外匯資產，平衡滿足投資者對於回報的要求和有效使用硬通貨幫助中國經濟發展的需求。例如，利用反向的“合格機構投資者”或者“合格境內機構投資者”（QDII）機制讓符合條件的中國機構投資者代表零售客戶投資外國證券。

？ 清晰描述外國投資者在中國國內資本市場的角色。

？ 吸收沒有相應的A股可轉換的B股的計劃。

A、B股市場合並的一個有效方法是用一個回溯比率，當比率小於1時，用“平分差別”作為溢價。使用回溯比率把B股轉換成A股的優點是簡單並提供合理的補償。可考慮使用30天平均股價作為比率衡量標準，這樣就排除了任何B股公司單獨一天的不佳表現。我們認為這種回溯比率的方法是最簡單最公平的整合方法，這將使從公佈合併到股份轉換期間，中國國內資本市場所受影響降到最小。

？ 允許H股公司和紅籌股公司在A股市場上市。這也是提高國內股票市場上市公司質量並使過高估值得以適當修正調整的實際手段。

？ 允許跨國公司的中國子公司和中外合資企業在國內證交所上市。

？ 允許外國證券公司和資產管理公司積極參與國內市場。

？ 允許發行和國內上市股票相關的海外現金結算的股票期權或認股權證，這是在一些新興市場廣為採用的允許資金間接流入的渠