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中國資本市場的發展思路（8）

（3）上海與香港

就中國的主要證券交易場所而言，上海將成為重要的國內金融中心，而香港將持續作為中國企業進入國際資本市場的門戶。我們並不認為上海和香港的競爭是零和競爭，因為每個城市都有其獨特之處和競爭優勢。中國經濟的大趨勢將促進對金融服務的需求，給兩個城市以大量機會。香港的法制、透明度和良好的監管基礎設施可用於幫助上海提升自己提供增值金融服務的能力，向更多的國內企業和個人投資者提供服務。資本市場開放和發達的資訊科技的使用將使地理區分毫無意義。中國大陸的增長機會和香港的監管框架天然互補，提供了金融市場合並整合的潛力。可以預見，這一合併後的市場將必然是未來10年世界最大的金融市場之一。

（4）上海和深圳證券交易所的合併以及國際結盟

上海和深圳交易所合併將會大大節約成本，因為：①　資本投資活動的規模經濟效應；②　減少重複資源的消耗，包括產品開發、技術進步、促銷、管理、後線活動和風險監管等；③　重複功能的合理化；④　整合形成單一的經營管理。另外，合併也將是擴張運營規模的第一步，併為進一步的國際擴張建立堅固的基礎。現在的行業環境發展趨勢的關鍵一步就是國際聯合和聯盟，隨著市場和投資活動的充分國際化，這為越來越整合的行業提供了顯著的協同效應和競爭優勢。

2．債券市場

和國內儲蓄規模（接近6兆人民幣）以及股票市場相比，中國國內債券市場規模小（流通量為5　550億人民幣）。公司債券市場更只是人民幣債券市場的10％。由於缺乏固定收益產品投資渠道，大部分儲蓄都保留為銀行存款的形式，這對長期的經濟增長並沒有形成足夠刺激。如果建立良好的固定收益債務市場，居民儲蓄可以流動起來為經濟提供極為需要的長期資本，推動經濟高速增長。

顯然，中國需要更大、更活躍的政府國債、地方市政債和公司債券市場，與其他市場一起向投資者提供從銀行存款到股票等一系列風險/回報不同的組合工具，以及不同到期選擇的收益曲線。

我們建議中國發行短期（1～12個月）、中期（1，2，3，5年）和長期（10年及以上）期限的政府債券，建立“無風險”基準人民幣利率收益曲線。同時採取措施提高二級市場流動性，從而提高市場的風險承受能力。這些措施也能促進債券衍生市場的發展。

公司債券的發行也應該鼓勵以期限匹配的無風險利率為基準，加上與發行人信譽水平一致的風險溢價來估值，從而產生“相對估值”的文化。市場應透過鼓勵國內評級公司的建立以幫助建立相對估值文化。市場可以按行業分開，從而促進“相對估值”可比性。例如，公共事業、交通運輸、工業公司、銀行、金融公司和國際發行人。這一基準過程將幫助中國建立固定收入債券市場，提供一定的深度和能力解決不良貸款、銀行業改革和公司長期資本需求。

建立功能完整的債券市場，必須具備下列先決條件：

（1）管理破產、資不抵債，尤其是處理有抵押和無抵押的債權*利的清晰的法律框架。

（2）獨立的清盤人專業機構和受過破產案件處理專門培訓的法官。

（3）有效的信貸評估系統和廣泛的市場研究。

（4）有適當的技巧和受監管的銀行系統以外的中介，在交易所以外運營債券交易系統。　。。

中國資本市場的發展思路（9）

（5）成熟的專業投資銀行所具備的承銷能力。

（6）廣泛的公司發行人（包括在香港上市的中國內地公司）：

（7）建立債券市場協會，在證監會的監督指導下設立行業標準、檔案標準。

（8）開發新產品滿足具體的市場需求，包括以下6個方面：

①　銀行資本金結構：普通股，優先股，一級和二級資本金，附屬債券、證券化、資產/負債管理，信貸衍生工具。

②　房地產按揭貸款市場的流動性：證券化，銷售/回租，抵押等。

③　公司部門：投資和非投資級別的債券，評級機構。

④　不良貸款解決/處理：信貸增級，證券化，抵押管理。

⑤　專案/基礎設施融資：證券化，債券發行（分開的現金流，應收賬款抵押的融資）。

⑥　掉期市場：人民幣利率掉期，人