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種道德風險，我們就需要一系列制度措施，比如董事會、股東大會、證監會、法院、立法機構，還有審計、律師、券商、媒體等各種各樣

的管理、監督、執法、司法、中介機構，目的是為了迫使公司管理層“即使花別人的錢也心疼”。但是，現實的情況是，即使在美國，也

會出現安然、世界通訊之類的醜聞。這裡面的道德風險很難控制，這就是為什麼大眾股市的發展對制度的依賴性極高，所以並不是所有國

家都能夠發展好股市的。對於“深發展”這樣規模的上市公司，中國目前的制度架構還很難促成其“即使花別人的錢也心疼”的境界。

那麼，國有企業呢？我們不妨把國有經濟看成一個“超級公司”，是全國人均一份的公司，各家國有企業都是其下的分公司，議

會（全國人大）相當於它的董事會，總統（國家主席）相當於它的總經理。這個“超級公司”是股權最分散而且最均勻分散的方式，股東

數量最多（在中國有13億），“委託–代理”關係當然也最極端。所有權（老百姓）和經營權（國企老總）間的距離最遠，其道德風險

和效益損失與“深發展”上市公司的情況相比，是完全不同量級的概念。這時，我們如何保證國企老總“即使花別人的錢也心疼”呢？至

少得需要民選的董事會（議會）和總經理（總統），否則一層扣一層的“委託–代理”關係鏈就斷了，會使花錢的人跟出錢的人毫無關係

、沒有任何意義上的委託關係，“心疼”就無從談起了。

實際上，搞好國企這個“超級公司”比一般的上市公司還要難得多，因為老百姓無法把這個“超級公司”的股份賣掉、無法用腳

投票（雖然人們可以選擇移民國外，等於自動放棄股權），通常的市場壓力（如敵意收購、併購重組）對這個公司也不能起作用。另外，

這個“超級公司”的管理層還掌握著執法機構和法院。

從夫妻店到合夥制企業、到上市公司、再到國企“超級公司”，每上升一層道德風險就會大大增加，其對制度的要求就又增加一

個或幾個數量級，對權力制衡的要求就越高，否則腐敗會多得不可收拾。正因為連股市發展都這麼難，道德風險如此高的國有經濟在哪個

國家都搞不好就不足為怪了。因此，制度機制越不發達的國家（比如沒有民選的政府），就越不能搞國有企業，如果搞腐敗和貪汙就會無

處不有，代理成本和利益扭曲就會出奇的高。在制度機制不發達的國家，最合適的企業組織形式是傳統的夫妻店和合夥企業。但是，實際

的歷史經驗卻是：越不發達的國家，在1980年之前反而越是去做國有經濟，由此而增加的腐敗和貪汙機會使它們反倒更落後於那些以

法治為基礎的市場經濟國家。另一方面，人口越多的國家越不適合搞國有企業，因為那樣的國有經濟裡“所有權”和“經營權”會離得越

遠。

產權與財富

民企不如國企？

過去幾年，有人對在香港上市的國有企業和民營企業進行業績比較得出結論說，民企不如國企。這似乎與上面講的以及與其他國

家民營化後的結果不同，是不是又是中國特色呢？

其實，這裡存在嚴重的研究方法上的問題。第一，在香港上市的國企都已經過產權改制，像中移動、聯通、中石油、中海油、中

石化等雖然是國家控股，但它們上市後有民間和海外持股，已經不是原來意義上的國有企業。因此，如果想回答“產權改革是否改進國企

業績”這樣的問題，一種方法是比較這些企業在產權改革之前和之後的業績變化，另一種方法是比較這些經產權改革過的與那些沒改過的

“同類”國企在同期的業績差別。這樣做研究才能真正回答“產權改革是否應該”的問題。

第二，在香港上市的國企和民企不僅屬於不同的行業，而且即使屬於同一行業，那些國企享有各種融資特權、行業壟斷權以及方

方面面的政府照顧，相比之下，那些民企就沒有這些特權。因此，香港上市的國企樣本和民企樣本沒有可比性，不能由此得出任何可信的

關於“產權是否有關係”的結論，更不能幫助回答“產權改革是否值得”的問題。即使拿國內上市的國企與民企做這種橫向比較，其結果

的可信度也同樣很低