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章，揭示了中國人壽利潤神話的背後：金融機構的運作並不神秘，其實就是依靠一定的渠道或者成本獲得資金，然後投資於收益率更高的領域，賺取“差價”。對於銀行是“存貸差”，而對於保險公司則是“利差益”。

中國人壽如何實現低成本的呢？

這不是中國人壽的能力，而是拜監管規定所賜。

保監會對於預定利率卻有一個上限的規定。根據保監會《關於調整壽險保單預定利率的緊急通知》（保監會［1999］93號），壽險保單預定利率的上限不超過2。5％。根據中國人壽的招股說明書，截至2006年6月30日，中國人壽平均的定價利率為2。24％。由於受制於定價上限，使得中國人壽能夠以較低的成本獲得資金。

但是，預定利率上限是一把雙刃劍，提高保險公司收益率的同時，可能負面影響保單的銷售，導致保費收入的增長“可能讓市場失望”。

不幸的是，這樣的聲音很快被淹沒於牛市的喧囂中，中國人壽的股價也漲到了匪夷所思的75。98。

當然，當股價砸下來之後，美麗的中國人壽套牢了無數迷信的“三年九十”的投資者。

牛市可以做夢，可以說夢話，但是一定不能把夢話當真。

連結：周光：牛市中稀缺的看空者

真正決定壽險公司投資價值的是利差益的大小，而不是投資收益率的高低。在分析壽險公司時，不能只關注保費收入增長率和投資收益率這兩個“收入項”，而忽略保單資金成本等“成本和費用項”。收入的快速增長並不一定意味著淨利潤的增長，因為成本和費用可能上升得更快。

壽險公司需要陡峭的債券收益率曲線，這是其穩定的利差益的來源。債券收益率曲線會受到基礎利率、通脹預期和供求關係等因素的影響而發生改變。中國壽險公司目前面臨的困境在於：不僅由於股市暴跌造成的投資收益的萎縮，更重要的是，資金成本持續上漲的保單無法在平坦的收益率曲線上找到合理的利潤空間。

中國壽險公司的新業務價值被高估。即使採用了比國際可比公司更高的折現率和更低的投資收益率假設，中國壽險公司的新業務價值利潤率仍然顯著高於國際可比公司。我們相信，中國壽險公司過大的利差假設是造成這一現象的主要原因。中國壽險公司目前關於萬能險和分紅險的利差假設很可能過於樂觀，實際的長期利差應該顯著低於它們的假設。

估值和評級：中國人壽A股2008年底每股合理價值為23。80元，隱含的一年新業務價值倍數為37。4x，維持“中性”的投資評級；中國平安A股2008年底每股合理價值為38。90元，隱含的一年新業務價值倍數為32。0x，維持“中性”的投資評級。

（摘自2008年7月22日，中金2008年下半年投資策略

《壽險新業務價值被高估》，研究員周光）

太保涅槃（4）：資本魚躍

2006年中，太保更換主帥，換來新的希望。

8月初，高國富成為太保新一任董事長。當年剛滿50歲的高國富被寄予厚望，他曾擔任過上海萬國證券代總裁，上海久事公司副總經理、總經理，及上海市城市建設投資開發總公司黨委書記、總經理。

豐厚的政經從業經歷，使得外界對於高國富“拿政府專案”的能力格外看好。

媒體言之鑿鑿，例如“高國富曾掌管的上海城投擁有上海世博土地控股有限公司31。9％的股份，而後者受上海市政府委託，負責收購儲備和經營管理世博會控制區域的地塊及一系列土地開發利用及工程建設。將於2010年舉行的上海世博會將創造保費約1億元的保險商機，正成為眾多保險公司爭奪的目標，太保無疑佔有先天的優勢”。

不過，出人意料的，經過一個多月的調研，高國富首先出手，不是保險業務或者投資專案，而是正本清源，直指太保的戰略，成就了太保戰略的一次大回歸。

2000年至今，僅僅從公開的資料看，太保的戰略就發生至少三次大的調整。從最初的“產險上市，壽險合資”，到最後“集團上市，產壽分別合資”，公司戰略多次變遷。

2000年前後，太保的戰略異常簡單，即“產險上市，壽險合資”。這一戰略極貼合太保的實際情況。因為太保旗下的壽險公司和產險公司，相當長的時間以來都是產險的經營優於壽險。

不過，2001年太保產、壽險分業之後，提出了一個更具誘惑的目標