第4部分(第3/4 頁)

和有效性。

在下面數節內容中，我將探討近期出現的異象、謎題和疑團。討論聚焦於與市場和政策問題有關的話題；我們將清楚地看到，這些非一致現象包含了構成這些現象真正起因的全球鉅變的訊號。在此過程中，我會使你更容易理解影響期望收益和風險的基本面因素…全球經濟增長、國際貿易、價格形成和資本流動…在將來如何演變。

全球收支失衡與發展中經濟體的作用　txt小說上傳分享

碰撞　第一部分（3）

經濟學教科書一致認為，在全球經濟中，人們對跨境資本流動自然方向的基線預期是從發達國家流向仍處於發展程序中的國家。這種觀點假定，發展中國家是資本稀缺型國家，因而可以為單位資金提供比發達國家可能更高的期望收益。這一假定的根據在於，發展中國家勞動力相對便宜，且金融市場相對缺乏成熟度；兩個因素會提高來自發達經濟體單位資本的期望收益。

這種自然流動，可能因某些風險因素而中斷，甚至發生逆轉。譬如，對退出壁壘…諸如資本管制或直接國有化和沒收之類…的擔憂會阻止資本流向發展中國家。畢竟，如果你不能以適當方式將股利、利潤和剩餘資本匯回國內，為何要投資於國外？由於這些原因，資本的整個流動會改變方向…改變程度常常很大，隨著這些國家的國民也力求保護或隱瞞自己持有的資本，會出現與資本逃逸同時發生的徹底大規模逆轉。

如圖1…1所示，最近數年來，預期和歷史趨勢已出現顯著而持續的變化。例如，在20世紀90年代末，發展中國家登記賬戶逆差的趨勢，隨著這些國家開始積累起可觀的盈餘…也就是說，它們的儲蓄多於投資…逐漸出現了轉折。這些盈餘數量大，且持續不斷，從而導致國際儲備顯著積累。例如，截至2007年，中國的儲備增長連續三年佔其國內生產總值的10％左右。

這些盈餘還有一個非同尋常的方面，即盈餘的出現一直伴有經濟增長的上升，而不是下降。這種情況與過去一些時期形成鮮明對比，那時發展中國家為了創造盈餘不得不求諸限制性經濟政策。具體說來，在過去，這些國家政府若想創造最近數年實現的那些型別的盈餘，它們就得削減消費，提高稅收，讓貨幣貶值。

簡而言之，最近數年與以往不同。發展中國家持續產生盈餘，並且產生盈餘的方式表明它們的經濟強勁而非虛弱。另外，它們持久地儲蓄了相當大一部分盈餘。這種非同尋常的現象已造成其他一系列如漣漪般的異常現象。其中最明顯的當然是，美國能夠保持與發展中國家盈餘規模相當的大量經常賬戶赤字，曾有一個階段，美國消耗了全世界逾90％的儲蓄。雖然全球儲蓄的這一負擔已經減少，但收支失衡在國家分佈上仍然高度偏斜，而且，美國在國際陣容中是個突出的例外（見圖1…2）。

在太平洋投資管理公司，我們曾用“穩定的非均衡”這一術語來體現全球收支失衡極為異常狀況的特徵。美國赤字規模構成一個明顯的非均衡訊號。發展中國家願意為這種赤字提供融資，從而便宜地使非均衡處於穩定狀態，至少短期內曾是如此。這種情況導致一批新興經濟體3　成為美國的債權國（見圖1…3）。想象一下：一些較窮困的國家在借錢給這個富裕國家，這意味著它們在大量積累對這個富裕國家的索取權。隨著新興市場作為工業國家資產持有者的重要性不斷增加，無論它們就自己如何配置資金髮表什麼意見，都可以而且肯定會對全球市場產生影響。它們的影響現在透過債券的定價、具體公司的估值、匯率的變動可以感受到。

這些只是作為一些跡象表明，發展中國家從債務國穩態下運作到債權國穩態（debtor　regimes）下運作的轉換，正在（並且已經）在何種程度上導致投資者對這些國家在世界經濟中所起作用的感知逐漸發生了變化。而且，這種穩態轉換非常顯著，在有些情況下是得助於資本賬戶上資金的大規模流入，包括透過資產組合投資和外國直接投資的流入，資本流入像渦輪增壓一樣增強了儲備的積累動態。　txt小說上傳分享

碰撞　第一部分（4）

圖1…3 新興經濟體已累積持有大量美國國債①

① 包括中國內地、中國臺灣地區、歐佩克、韓國、中國香港特區、墨西哥、新加坡、印度、巴西、泰國、波蘭、以色列和土耳其。

資料來源：；　Treasury　International　Capital　（TIC）　data。

就在幾年前，發