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點有個很好的例子，那就是由本·伯南克提出的“儲蓄過剩”（s*ings…glut）假說（他從總統經濟顧問委員會返回美聯儲代替格林斯潘擔任主席之前，作為美聯儲理事提出這一假說）。6　根據這種觀點，美國經常賬戶大量逆差與其他國家經歷所顯示的情況相比較更具有可持續性。

圖1…4 美國收益率曲線隨美聯儲大幅加息出現倒掛現象

資料來源：Bloomberg。

這種觀點的思路很簡單。面對前面描述的經常專案大大出乎意料的改善，發展中國家中央銀行（以及新組建的主權財富基金）所做的事情既謹慎又在意料之中：在他們對經常專案改善的長期性獲得更好的理解，並形成更成熟精緻的財富管理方法之前，他們盡其所能購買風險最小且最具流動性的金融工具（即美國國債）。他們的焦點起先在期限短的工具上，但是，隨著儲備積累的動態勢頭開始日益強勁，他們的焦點便擴充套件至包括期限較長的工具以及其他工具。。　最好的txt下載網

碰撞　第一部分（6）

這種型別的購買行為由安全性和流動性考慮驅動，而不是出於利潤最大化的興趣。換一種方式說，美國財政部當時並非因其債券提供的收益率，卻是因這樣幾個因素而獲得了報答：其債券市場具有深度和流動性；其債務管理政策具有可預期性；美國擁有尊重財產權和法治的歷史。新興經濟體的買入給美國國債價格施加了上行壓力，從而使收益率進一步走低…即使美聯儲在大幅提高聯邦基金利率。既然新興經濟體看上去不再追求最有利可圖的商業機會，市場提及這種行為時便將之視為“不經濟”、“非商業”。

主權財富基金並不是僅有的在其他投資者從狹窄的利潤最大化視角看來行事不經濟的投資者。有些養老基金為了“使其負債獲得免疫力”，也購買美國國債。既然養老金持有者的索取權期限長，那麼養老基金可以明智地從事“負債驅動型投資”（LDI），他們可以透過購買與其負債期限緊密匹配的“無風險”長期現金和衍生工具，支援將來一部分大筆付款。在此情形下，購買美國國債同樣也不是由價值因素驅動，而是出於匹配負債的考慮。與此相似的現象也在英國出現。兩個國家後來的結果都是，長期收益率曲線的長端被壓下來，與本來會發生的相反情況形成對照。

另外一種觀點指出，市場當時可能較官方部門能更好地預測經濟前景。所以，雖然美聯儲公開市場委員會（FOMC）一再警告通貨膨脹風險，但市場還是發出了訊號，表明經濟有顯著放緩的可能…市場因預計貨幣當局將不得不大幅削減利率而推動較長期利率低於美聯儲保持的利率。有趣的是，對股票市場的看法不同於對債券市場的看法…這一問題我稍後再談。

最終，收益率曲線恢復正常了，但它需要來一場金融市場紊亂才能復歸常態。人們廣泛關切次級抵押市場崩潰形成的衝擊，擔憂與之相關的“信用緊縮”，包括眾多金融機構面臨的困難，這迫使全世界的中央銀行注入大量流動性。此外，美聯儲公開市場委員會於2007年9月削減利率50個基點，於10月和12月又各削減利率25個基點，此後於2008年1月數次削減利率共125個基點（包括在公開市場委員會兩次例會之間減息75個基點）。

與此同時，美聯儲採取激進措施，封閉較高的貼現率與聯邦基金利率之間的缺口，並透過首次採用短期標售（TAF）直接注入大量流動性。短期標售讓銀行資產得以流動起來。伯南克在國會作證詞時說：“短期標售的目標就是要減少銀行囤積現金的積極性，提高銀行向家庭和廠商提供信貸的意願。”7

最具流動性市場的疑團

關於利率謎題，還有一點也非同尋常：收益率曲線倒掛現象出現的時間正是美國股票市場在經歷股價強勁上升的一個時期，這一時期與人們預測經濟將繼續強勁增長的一段時期一致。如圖1…5所示，美國股票市場（以道瓊斯指數和標準普爾500指數而非充滿技術成分股的納斯達克指數為衡量標準）大幅飆升，連創歷史新高，而美國債券收益率曲線卻出現了倒掛形態。

圖1…5 美國股票市場連創新高，而收益率曲線出現倒掛

資料來源：Bloomberg。

思考一下：美國債券市場和美國股票市場是世界上兩個最具流動性的市場。正因如此，經濟學家認為，從兩個市場處理資訊和給資訊定價的方式看，它們也是最有效的市場。然而，這兩個市場就世界上最大經濟體的前景發出了相