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和風險。這個樸素的道理我講了將近10年，至今仍繼續保持著正確性。美國之所以爆發了次級債危機，是因為美國的各大機構對房地產這項資產本身無法做空，無法在“全過程、全對沖”體系的要求表現出波動率的情況下，就基於主觀的模型來判斷房地產貸款利率的水平。這個做法從一開始就是錯的。同時，這個錯誤再次證明了房地產不是商品，而是資產；我們不能用經濟學的供求關係去解釋房地產的價格變動，而只能從金融學的基本原理來分析其內在規律。人為地提高或者降低房地產貸款的利率並不能使得房地產的價格發生變動。——這是美國次級債危機告訴我們的明確而慘痛的真理。

其次，降息將打壓房地產價格。

房地產既然是一項資產，就必然存在著向量性頭寸，這就是針對人民幣購買力的空頭。只要人民幣繼續貶值，或者購買力縮水，房地產的價格就會繼續上漲。因為我們可以把房地產看作一項針對物價上漲的看漲期權。只要同期無風險利率上升，期權價格就上升，房價就漲了。同樣的邏輯，我們現在的同期無風險利率下降了，那麼捆綁在房地產上面的看漲期權的價值也會相應縮水，房價就會下降。因此，當其他情況不變的時候，利率升高將提升房價，而利率下降將打壓房價。這是傳統的經濟學中有關邊際成本上升導致邊際收益下降的理論所不能理解的。遺憾的是，我國央行的政策制定者似乎更傾向於把利率作為邊際成本，以為提升資金的邊際成本就會打壓房價，而降低資金成本就會挽救房價。他們就像是穿著高跟鞋過草地的人，必然陷入經濟學的泥潭之中不可自拔。我估計此次降低了貸款利率之後，可能還會在

今後進一步降低存款利率，到時候讀者可以有更多時間來驗證我的判斷。

第三，降息伴隨升值將使房地產遭受雙重打壓。

央行降息這個動作本身就說明了我國的人民幣購買力下降的風險不再如以前那麼高了（如果是降低存款利率的話，這個政策效果就更加明顯）。因此，原來捆綁在房地產上的人民幣購買力空頭頭寸必須馬上平掉，否則就會有更大的損失。如果你對未來人民幣購買力的預期由下降改為上升，你不應該把錢花出去換成實物資產，而是應該把錢拿在手中，趁著央行還沒有降低存款利率，立即把房地產變現，轉換為固定收益品種。降息對市場建立新的預期方面尤其重要，就如同加息會讓市場預期人民幣購買力將縮水，或者通貨膨脹將加速一樣。

讀者可能還記得我講的賣冰棒的小女孩的故事。天氣非常熱的時候，她會給買冰棒的客戶更多的補償，這個效果類似於加息；天冷的時候，她不會給你補償，因為你回去的路上，冰棒融化的風險非常低，這就是降息的含義。因此，降息會給人一種通貨膨脹減速的預期，導致房地產價格的回落，失去保值的投資價值，如同加息將給市場傳遞通貨膨脹加速的預期，導致房地產價格飆升一樣。

回國7年了，多少次我問自己，我國的貨幣發行機制到底是什麼？我國的匯率機制到底是什麼？整個國家的匯率政策經過3年改革，仍然未見輪廓。對於這些問題，我從來就沒有找到過答案。我問了許多人，大都不知所云。我看著美國次級債的報道，想著我們自己的房地產市場其實存在著同樣的安全隱患，我不禁感嘆“素懷孟嘗報國心，無奈阮籍窮途淚”。這些年來，凡是我認為迫在眉睫的政策調整，央行一般無動於衷；凡是我認為萬不可行的政策舉措，央行一般手起刀落。由此看來，我和央行的政策制定者之間肯定有一人是錯誤的。如果央行的政策失誤的話，最終為這些錯誤承擔代價的將是中國人民。因此，我真心希望是我錯了。

（本文寫於2008年10月）

皇帝的三件新裝

有人說，人民幣升值將推高全部的用人民幣表現的資產的價格，具體而言就是人民幣升值將促使房價上漲；也有人說，通貨膨脹將導致更多的貨幣追逐稀有的資產，具體而言就是通貨膨脹將導致股票等資產的價格繼續上漲；還有人說，只要人民幣保持緩步升值，升值預期始終存在，就會吸引更多的流動性進入中國，最終使我們手中的各項資產的名義價格上漲。這些人同時呼籲大家可以跑不贏奧運冠軍劉翔，但一定要把手中的錢拿出來投資，以便跑贏通貨膨脹。這些人都是不錯的裁縫，可惜的是，他們編織的是謬論或謊言，以上三種認識是寓言故事《皇帝的新裝》的最新版本。

我認為這些錯誤的認識需要一個統一的澄清，並以此作為將來我捍衛自己言論先見性的佐證。

首先來說