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信念。）為什麼會出現這樣的局面呢？

如果今天的CPI是5％，投資人會預期未來一年的通貨膨脹率至少是5％，因此任何一筆投資的預期收益率都必須在5％以上，否則投資人用做空當前貨幣、做多該項資產的對沖交易策略就會出現虧損。而通貨膨脹的加劇將最終導致大家都不去進行生產改造，因為利潤最高的生意是去炒原材料。此時你可以發現，通貨膨脹越高，各上市公司的股價就必須接受一個更大的折扣，使得股價看起來具有更大的吸引力，讓投資人確信按照這個低價買入的股票可以至少產生5％的年收益。所以，通貨膨脹越高，股價就越低。

如果今天的CPI是5％，投資人會預期未來一年的貨幣購買力將增強5％。因此，任何一家上市公司，只要是產生盈利並能夠嚴格按照高標準公司治理來回報股東的，對於股東來說就應該做空現金做多股票。即便只有1％的利潤，也存在對沖交易的可能。我曾經在股市下跌的漫漫熊途中大聲疾呼加強公司治理，就是為了防止出現公司即便盈利，而普通股民也無法受益的局面。

回想我在2007年推出“通脹無牛市”的觀點，立即引得罵聲一片。我還未來得及答覆這些批評者，他們就已經隨著中國A股市場一同沉默了。這篇通縮型牛市的文章就算我臨江酌酒，對那些真誠而愚蠢的批評者的統一答覆吧。

（本文寫於2009年3月）

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二論通縮型牛市

——關於市場機制問題

此前，我發表了通縮型牛市的論述，收到了忐忑不安的支援。大多數讀者內心希望我講的是對的，但是面對搖搖欲墜的上升行情，他們又爭先恐後地丟擲手裡的股票，然後安下心來細讀我的文章。讀罷之後，貪婪和恐懼同時控制著這些讀者的思想，加之這部分讀者頭腦中本來固有一些經濟學的錯誤思想方式，導致他們對於我所描繪的牛市前景產生了猶豫、動搖和反覆。

我曾經說過要把通縮型牛市的文章寫成一個“九論”的系列。今天我參考二評蘇共中央公開信之《關於斯大林問題》，就市場機制的問題二論通縮型牛市，作為對這部分讀者的統一答覆。

什麼是資本市場？有經濟學家說，任何市場都是供求關係主導的資源配置機制。許多人都相信這段話，這說明我們同“邪教”的鬥爭將是長期的、艱鉅的。我認為市場是一整套完整的激勵約束機制，鼓勵大家用提高生產力的辦法去做對別人有利的事情，並在這個過程中收到回報。我們來看看在通貨膨脹的時候，市場給了大傢什麼樣的激勵。全體企業（無論是否上市）都有足夠的動機去囤積上游原材料，而不是開工生產，因為投資原材料比辛苦工作賺錢多。我們看到的就是開發商一面惜售竣工物業，一面飆購土地。我們看到企業紛紛去投資購買原材料，其結果是市場對企業的估值下降。估值下降的結果是，資本市場對那些打算創業、打算應用新技術的人，給出了負面的激勵。由於新技術應用乏力，我們會看到經濟下滑導致原材料價格下跌更快，通貨膨脹結束，經濟執行重新回到正常狀態。所以，如果在通貨膨脹

階段股票和原材料同時亂漲，市場本身的激勵機制就失效了。

而在通貨緊縮階段，原材料價格持續下跌，人們已經沒有動機去持有原材料了，而貨幣的購買力則逐步加強。這時候，資本市場會自動給那些優質基因的企業一個高估值。儘管我從來不贊成市盈率估值方法，但是我相信我們將看到通縮時期的估值水平會遠遠高於通脹階段的市盈率水平。高估值會鼓勵大家去創業，去採用新技術提升毛利率。試想，如果有某個行業的龍頭企業上市並在資本市場獲得了高估值，同行業的其他企業就會紛紛效仿，改進工藝技術，提升管理效率，完善公司治理，向著上市的高估值而努力。在這個過程中，整個行業的競爭力提高了，客戶滿意度提高了，投資人的回報增強了。資本市場就是用這樣的高估值提供激勵機制。所以，通貨緊縮時期，資本市場就會鼓勵優質基因的企業對外投資，從而最終克服物價下降、信心不足的趨勢。如果在通貨緊縮的階段，股價也隨著CPI一同下跌，我們會發現資本市場本身固有的激勵機制喪失了。在一個上市公司股價越來越低的市場上，不可能鼓勵大家去投資新技術、開發新產品、拓展新市場，因為這樣的努力將最終導致更低的價值。我們還不如手裡緊緊握著現金，共同等待世界末日來得簡單，不要再折騰什麼創新和發展了。

通脹無牛，通縮造牛。這是資本市場本身固有