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最近一段時間以來，我國的物價上漲令人警覺。連續幾個月的CPI指數都創出了近10年的新高。我們似乎不能將其解釋為一次性的、階段性的、季節性的物價上漲。2007年底召開了經濟工作會議，會上仍然使用了“結構性物價上漲”這個詞，同時提出了2008年的工作重點就是要防止結構性物價上漲演變成為明顯的通貨膨脹。我套用一首流行歌曲的歌詞，“羞答答的通脹正靜悄悄地向我們走來”。

具體來看，有三個方面的因素支撐通貨膨脹的預期：（1）農產品價格的上漲是根本性的，不是季節性的。從歷史經驗來看，每當農產品價格上漲時，物價上漲的持續時間就很長；傳導的過程涉及整個經濟，會導致全面的物價上漲。（2）統計顯示，我國工廠的毛利率已經在很低的水平，有些行業的毛利率在2％～3％之間。這就意味著那些競爭性的行業內，企業透過挖掘潛力克服原材料漲價的能力已經到了極限，很難再透過提高效率來克服通脹了。這些行業將不得不逐步提高產成品的出廠價，並由此導致物價的全面上漲。（3）我國貨幣投放增速繼續高於GDP增速。2007年央行新增貨幣發行約達到了18％，而同期我國GDP增長僅有11％左右。這個局面有可能在2008年繼續下去。

為什麼說通貨膨脹時期沒有股票的牛市呢？股票的價值從根本上說，體現的是企業產品創新、工藝創新和組織生產效率提高的能力。如果給你700億元人民幣，你能夠透過市場化的運作，構建一個比振華港機更有競爭力的企業的話，你是不會去買振華港機的股票的；如果你從市場上花500個億，也無法組建一個像中興通訊那樣有競爭力的公司，那麼你倒是可以考慮購買中興通訊的股票。大家之所以購買公司的股票，並不完全是為了分紅。在成熟的市場上，高分紅的股票往往表現得很穩定，不漲也不跌。我們買股票是看好公司創造新價值的能力，而且這種能力是不斷增長的，也是我們無法在資本市場以外的地方進行復制的。通貨膨脹說明企業能力改善的前景到了極限，我們應該丟擲股票。如果企業這種能力能夠得到繼續提升的話，我們根本就不會看到通貨膨脹。設想，如果上海汽車能夠開發出具有規模應用前景的新能源汽車，我們就根本不用擔心石油漲價了，我們放心繼續持有上海汽車的股票就是了。石油漲價本身恰恰說明了各國汽車業都缺乏創新能力。

有人說，通貨膨脹應該提升類似礦業等資源類股票的價值。我剛剛用同情而惋惜的口吻結束通話了我那些前仆後繼買入礦業股票的朋友的電話。他們希望從我這裡得到一些安慰的話，可惜的是我幫助不了他們。通貨膨脹是會導致原材料漲價，但是石油暴漲並不等於中國石油公司或者埃克松美孚石油的股價上漲。金融學認為：如同能量存在於一切物質之中，頭寸存在於一切資產之中。石油公司的股票存在兩個頭寸，一個是石油看漲的頭寸，一個是看好該公司找油能力的頭寸。那些不具有進一步找到新油田能力的公司會被市場拋棄。既然是看好石油上漲，就應該直接買入石油而不是美孚的股票。

一般來說，舉辦奧運會的國家會在當年出現物價上漲，那麼我們可以假設10％左右的物價上漲在2008年到來。這將顯著降低A股上市公司的投資價值。一句話，緊縮的貨幣政策不能扼殺優質成長的企業，氾濫的流動性不會支撐穩定的牛市。

（本文寫於2007年12月）

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通脹無牛市後傳

回顧我寫過的“通脹無牛市”系列的9篇文章（因篇幅原因，本書未能全部收錄），從開始的無人關注到引人爭論，再到現在各券商研究機構“言必稱通脹”，這個過程是我完全勝利的過程，也是中國股市下跌最慘烈的過程。我並不為自己的勝利感到快樂，今天我想對“通脹無牛市”這個現象做一個總結。

一、通貨膨脹不是貨幣現象

經濟學家們經常參加各種高階別的會議和研討，他們似乎總能吸引大家的注意力。這些自命不凡的經濟學家認為通貨膨脹是一種貨幣現象，因而可以透過央行的貨幣政策加以調控和治理。他們根本就不瞭解企業的運作和經濟執行的微觀基礎。他們以為自己能夠設計出一個又一個最優的貨幣政策引導經濟的起飛和著陸。這是典型的主觀主義和教條主義的錯誤。

多頭主力之所以會在2007年底犯錯誤，就是因為他們堅持認為：通貨膨脹是一種貨幣政策。他們認為發行了更多的貨幣就會導致資產價格膨脹。這是美國教科書的內容，卻根本不符合中國