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2005年4月29日，經國務院批准，證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動了股權分置改革試點工作。隨後，監管層陸續釋出了一系列旨在抑制投機，促進控股股東與中小股東價值取向接軌的新的市場交易辦法。

股改差點夭折（1）

既得利益階層組成反對同盟並不奇怪，奇怪的是在股改最初階段，國資委與外資攜手，站到了同一戰壕裡。這顯示不論內外，無論什麼樣的市場主體，既得利益階層絕不肯放棄已經到手的紅利。在股改過程中，破天荒地出現強勢階層喊冤的現象，強勢與弱勢階層瞬間發生逆轉—傳統的弱勢群體被攻擊為違法的不當得利者，而傳統的強勢階層卻在管理層的壓力下，搖身一變成為弱勢階層。雖然以股市經驗看，小股東們不可能具備成為不當得益者的能力，先不用說股權的集中度與流通股股東的投票成本，單說國有企業上市公司的股改方案審批權，就牢牢攥在國資委手中。

國資委隻字不提在資本市場獲得的溢價，不提中小投資者在資本市場為國有企業所支付的改革成本，中央國資委慎重緘默，由江蘇、四川等地方國資委官員提出，在股改中向中小投資者支付對價缺乏法律依據，是國有資產流失。如果沒有強大的外力推進，國資委必將強力介入股改過程，改變股改的力量對比，可能讓股改演變成一場曠日持久的馬拉松比賽，甚至最後不了了之。

國有資產流失成為國有企業改革的魔咒，也成為資本市場的魔咒。國資流失就像密佈於中國市場的地雷，從國有企業重組、國有企業管理層MBO，到股改試點的對價支付，全都是繞不開的話題。由於國資流失沒有明顯的警示標誌，短期內也不可能有明確的標準，由此引發的問題是，一方面大量存在未受約束的國資流失現象，另一方面，又成為利益群體之間互相指責的一根大棒。這根大棒，在股改初期被用來指向對價支付方式。

國資委對股改有三不滿：第一，股改初期支付對價理論基礎不足，造成“粉絲賣了魚翅錢，魚翅也賣了魚翅錢”；第二，對於非流通股股東來說，股改的結果不是股東權益減少（淨資產損失），就是責任加大；第三，對價方案偏重於送股，形式比較單一。歸結為一條，就是國有上市公司大股東的權益被剝奪，受到了不公平的待遇。

一向說話不顧常識的專家們再次粉墨登場，從法律、市場各個角度論證現行對價制度的種種缺陷。國資委2005年9月9日頒佈《關於上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，通知中鼓勵“對價創新”，並被明確界定為“根據上市公司和國有股股東的實際情況，積極探索股權分置改革的多種實現形式，鼓勵將資產重組、解決控股股東或實際控制人佔用上市公司資金問題等與股權分置改革組合運作，提高上市公司質量”。換句話說，並不鼓勵對價支付成為股改的主流形式。這一指導思想體現在第二批試點企業的股改方案中。

防止國資流失關鍵要看兩點：第一，現行的國有企業制度是否存在漏洞，如果有，即使不支付對價，國資照樣會流失，這在股改之前的各種案例中早已證明；第二，國資流失到了誰的口袋，找到最終的獲益者才能堵住漏洞。按照市場規律，能夠從法律法規的夾縫中獲利的只能是有能力調動資源的人。迄今為止走上被告席的國有企業蠹蟲，有幾個是平頭百姓？

所謂大股東權益減少、對價方案單一，無非是為大股東要支付真金白銀鳴不平。其實這話應該反過來說，大股東原來就佔有了本不屬於他們的利益。對價不過是贖回市場誠信的一種方式。鳴不平當然可以，但不能將對價支付等同於國資流失，而後推斷出獲得對價的流通股股東不當得利，這顯然有失公允。

股改差點夭折（2）

市場形成對價共識並不容易，這是市場利益各方協商的結果。以保護國有資產為名，非要打破共識，並不是對國有資產負責的態度，也不利於全面股改。國資委當然能想到，央企作為中國經濟的長子，一貫在父愛主義下受盡寵愛，股改不過是“退一步進兩步”之舉，一味反對股改實屬不智。因此，在博弈獲得平均水準的10送3對價之後，國資委的反對聲軟化。

相比國資委的欲遮還羞、必須服從大局的政治覺悟，外資控股股東對於股改的反對要激烈、坦白得多。