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弱化與全球貿易形勢惡化有關。

12月1日，美國供應管理協會發布公告稱，美國11月份製造業指數下跌至，是自1982年以來的最低水平，說明信貸緊縮狀況已經使美國製造業大幅萎縮。與此同時，中國、英國、歐元區和俄羅斯的同類指數也均下跌至歷史低點。該項資料更加明確地表明瞭這場發端於美國的金融危機已經不可避免地將世界經濟拖入衰退的泥潭，而危機何時見底、下一次繁榮何時到來，相信還沒有人能給出正確答案。

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金融危機解讀之一（1）

第二章 金融危機解讀之一

次貸危機如何成為金融危機的源頭

2008年9月，雷曼兄弟的破產引發了華爾街的震盪，隨後整個美國金融市場都陷入危機之中。沿著事件發展的軌道，不難看出此次危機的導火索是次級貸款市場，借款人違約率上升使得次級貸款回收率下降，基於次級貸款的規模龐大的次級債將危機迅速擴充套件至金融體系，商業銀行、投資銀行、保險公司都被捲入到危機之中。

從次級貸款到次級債

從1995年到2001年，資訊科技行業的蒸蒸日上帶動了美國經濟的蓬勃發展，網路股受到投資者瘋狂的追捧。2001年美國網路泡沫破滅後，美國聯邦儲備委員會（美聯儲）作為貨幣政策的制定者與執行者，為防止經濟下滑，大幅降息以刺激經濟的增長。聯邦基金利率從2000年的下降至，在2003年12月達到的最低水平，這一低利率政策一直持續到2004年中期。在這期間，美國房地產市場在低利率政策的鼓勵之下蓬勃發展，房價步步高昇，全國一派欣欣向榮的景象。

房產價格不斷上漲，收入較低的家庭買房的慾望無法實現，美國房貸機構發現了這一潛在的需求，為了迎合低收入者或者收入不穩定者的購房慾望，推出了次級貸款業務，開始了降低貸款門檻的行動。在這裡要提示的一點是，美國住房貸款一般是由專門的房貸機構發放，房貸機構不能吸收存款以獲得放貸資金，他們從房利美、房地美或者其他大銀行處獲得放貸資金，然後向普通民眾發放住房貸款。相應地，房利美、房地美和其他大銀行購買了貸款，即享有獲得借款人本金利息支付的權利。而在傳統的房貸發放機制中，購房者直接向銀行申請住房貸款，沒有專業的房貸機構參與其中（參見圖2…1）。　美國這一貸款模式的形成與20世紀80年代開始盛行的資產證券化風潮密不可分。

圖2…1A傳統的房貸發放機制 圖2…1B美國的房貸發放機制

圖2…1房貸發放機制

所謂次級貸款，是相對於優質貸款而言的，是指向信用水平低下或收入較低的借款人提供的住房貸款。房貸機構發放貸款前會對購房者進行考察，考察內容涉及該購房者是否有穩定的收入來源、收入水平如何、能否保證按期償還貸款利息本金等。若購房者滿足了這些要求，就能以優惠利率申請到貸款。但是，還有很多不能達到這些要求的人，他們同樣有強烈的購房慾望，卻無法借入資金購買房產。

在次級貸款的安排下，借款人買房的首付金額可以低於20％，甚至降至零首付，而且利息也非常優惠，在最初的2～3年中僅需要按照很低的利率支付利息，或者頭幾個月免息，在隨後的年份中支付浮動的貸款利息。在這樣的優惠政策下，低收入者大都擁有了住房，使得美國政府倡導的居者有其屋的目標得以有所保證，也滿足了美國政府的政治需求。由於房價不斷攀升，使得低收入者都以為可以透過房屋的增值來償還貸款利息。對於放貸機構而言，次級貸款的利率水平比普通貸款要高，可以彌補房貸機構承受的更大風險。在房地產市場持續繁榮、房產價格持續上升的情況下，即使貸款者無法償還貸款，房貸機構仍可以出售抵押物即房產獲得收益。正是在這種看似安全的策略指引下，房貸機構發放了大量的次級貸款，在隨後房地產市場繁榮發展的時間裡，這一策略確實執行良好，居者有其屋，放貸者也能夠順利收回貸款。

金融危機解讀之一（2）

面對房地產市場的繁榮景象，華爾街上的投資銀行、對沖基金等其他金融機構也想從次級貸款的買賣中分一杯羹。投資銀行與商業銀行不同，不開展吸收存款、發放貸款的業務，它們的業務活動主要是證券經紀、一級市場上的證券承銷和二級市場上的證券交易。20世紀80年代開始盛行的資產證券化技術為投資銀行進入次貸市場提供了有效的途徑。它們從房利美、