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成了一種保護，這時再根據歷史資料來檢視優先順序那部分的違約率時，已經低到幾乎不可能的地步。於是，雖然連評級機構也不十分清楚CDO的基礎資產池中每一個債務人的詳細資訊，但依據他們的“歷史資料”及“專業數學模型”，AAA級就這樣產生了。

其實，任何評級方法都不可能是完美的，運用歷史資料預測信用水平不可能百分之百可靠。本次評級機構評級結果的失真，某種程度上也是因為受評物件利用了評級機構的現有評級方法，鑽了“歷史資料”和“專業數學模型”的空子。評級業的產生源於企業債券的發展，評級機構的傳統主業也是針對企業債的評級，而針對華爾街各種新生的複雜金融產品（如CDO）的評級，是從20世紀70年代末80年代初才開始的，也就是說評級業對這些產品的歷史資料最多也就只有20多年。事實上，這期間美國的房地產市場一直維持了較為穩固的增長勢頭，而且90年代以來美國奉行的低利率政策使得借貸成本非常低廉，在這種情況下，以次級貸款為標的的CDO產品歷史表現異常優異，正是短期歷史資料的優良，使數學模型在房地產市場開始轉向下行時反應遲鈍，無法及時揭示CDO及一系列金融產品的信用風險並最終導致風險惡化，投資者損失慘重。書包　網　。　想看書來

金融危機解讀之一（13）

我們還可以從美國那些還款能力低下的購房者的角度來說明評級所使用的短期歷史資料的弊端。即使購房者還款能力極差、信用水平低下，在美國“繁榮”的房地產市場下（20世紀90年代以來美國房地產市場均價走勢如圖2…13所示），幾年以後房價還會上漲很多，到時把房賣了再以零首付、低利率購新房，投資者收支肯定盈餘。購房者透過房貸公司購得房產，憑藉著“借款→買房→持有→賣房→還貸”的模式，能保證購房者不違約並賺得差價。所以，完全有理由相信，在房地產市場形勢大好的情況下，這些次級房貸的違約率是極低的，這樣，與之相應的CDO產品的市場表現也是極少有違約發生的。投資銀行對大量的CDO　再進行打包歸類，然後以為CDO購買保險等方式進行信用增級後，其中的“高階類”CDO違約率是極低的，這就是評級機構為何會給予大量的“高階類”CDO以AAA評級結果的原因所在，這也是運用短期歷史資料的問題所在——運用房地產市場穩步上升時期的歷史資料，導致信用評級模型對CDO產品的違約情形過於樂觀，一旦房地產市場走低，歷史資料中沒有與之相應的資料，會把這一現象歸於小機率事件甚至零機率事件，高估評級、反應滯後一系列問題由此而生。

圖2…13：90年代以來美國房地產市場均價走勢

資料來源：沈洪溥、陳玉京，《近期美國房地產市場的基本特徵和走勢》

正如格林斯潘在2008年10月評論這次金融危機時所說，“金融服務機構的決定基於數學家和金融專家的縝密分析，並得到了計算機和通訊技術的支援。但是，整座金碧輝煌的金融大廈去年夏季坍塌了，原因是輸入風險管理系統的資料都是過去20年的資料。眾所周知，過去20年金融服務業務一直在高速發展，從沒有遭遇大的危機。”

重新認識評級業

無論評級機構是出於自身利益角度有不道德的交易行為，還是僅僅因為機構的評級模型出了問題，在這次危機中，評級機構的事前預警不成功而“反應滯後”以及事後調低評級的“落井下石”行為，後果都是相當嚴重的，受到衝擊的市場對改革評級機構的呼聲大量湧現。事實上，投資者對評級機構的不信任從2001年安然破產案後就開始發酵，許多工商業和消費者團體譴責評級機構未能發現導致安然和其他“明星企業”垮臺的嚴重債務負擔。2007年8月，歐委會表示將對信用評級機構展開調查，原因在於這些評級機構在次貸危機上反應遲緩，令市場和投資者大為反感。而評級機構對現實則顯得有些無可奈何，穆迪已降低了2008年的收入和利潤預期，原因在於信貸市場的衰退超過了預期。穆迪CEO雷蒙德·麥克丹尼在貝爾斯登投資者會議上感慨道：“我認為我們的名譽遭到了打擊，而名譽對於我們這個行業是多麼的重要啊！”

讓我們再回到關於評級業起源的分析上來。投資者需要一箇中立的第三方為他們提供低成本的信用資訊，一些有專業優勢和規模優勢的機構應需而生，這就是信用評級機構。雖然信用評級在某種程度上確實反映了違約機率的大小，但歸根到底這只是評級機構根據其內部評級模型及綜合其他分析