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建行（股票發行上的準確定位），大大地提高了市場信心，顯著地刺激了股票需求，從而保證了IPO最終定價在估值區間的高階。

第三，交行和建行IPO發行的時機不錯，後市交易表現也令人滿意，一大原因在於非常有利的亞洲股票市場和宏觀經濟大環境，使得目前亞洲銀行股票板塊的交易價格倍數處於近年來的最高位。尤其需要指出，目前中國的銀行股價相對估值也處於難得的高位（見表1）。三家香港上市的中資銀行目前平均市淨率在2倍以上，遠遠高於亞洲（倍）和歐洲（倍）的平均水平。我們可以與韓國銀行估值作一比較。韓國銀行也具備可觀的盈利增長前景，其資產負債平衡表質量甚至優於中國的銀行，但韓國銀行目前的P/B倍數相對於2005年淨資產僅在～倍之間，相對於2006年預期淨資產則僅在～倍之間。難以置信的是，目前交行和建行的市淨率（P/B）甚至高於滙豐銀行。

表1 銀行市淨率歷史資料

亞 洲 香 港 亞洲…除香港 歐 洲

最近5年的市淨率平均值 9X 9X 4X

最近3年的市淨率平均值 4X

目前的市淨率 X 5X X

計量經濟實證研究表明，銀行市淨率倍數與其可持續的股本回報率（ROE）之間存在高度正相關關係（見表2和圖1）。基於中國上市銀行的預計股本回報率還明顯低於國際一流銀行，根據線性迴歸分析結果，它們目前股票的溢價高達25％～35％不等。如果其他條件不變，在未來幾年股價回落校正的機率可能遠大於股價繼續攀升的機率。鑑於資本市場股票價格固有的高波動性，我們不能簡單地把目前無論是在絕對水平還是在相對水平皆處於高位的中國的銀行股價視為長期的穩定的均衡價格，並以此作為評判戰略引資價格是否合理的標準。。　最好的txt下載網

關於中國銀行體系引進國際戰略投資的幾大問題（6）

表2 股本回報率與市淨率的對應資料

股本回報率 市 淨 率 股本回報率 市 淨 率

10％ 13％

11％ 14％

12％ 15％

圖1 亞洲銀行市淨率和股本回報率的比較分析

第四，戰略投資者不但幫助中國的銀行取得了相當高的IPO定價，帶來立即的“溢價效應”，而且更重要的是，未來能夠透過其品牌、專業經驗和技術轉移、具體業務合作等渠道，在風險控制、產品開發、公司治理等諸多方面幫助增加銀行的長期價值，即真正實現已隱含在目前股價之中的較高“價值成長”預期。只有以相對於公開市場較低的價格進入，戰略投資者才能夠合理分享其幫助增加的價值（見圖2）。

第五，與一般公眾投資者不同，戰略投資者除了投入金融資本，更投入了其他資源，尤其是人力資本，後者在金融服務行業是最寶貴、最稀缺的資源，應透過合理的投資回報予以補償。而且非常重要的是，戰略投資者通常有3年以上的鎖定期，承擔了一般公眾投資者所沒有的流動性風險。比IPO較低的進入價也包含了對流動性風險的一種“補償”。

圖2 戰略投資者將改善中國銀行機構的股本回報

總之，國際戰略投資者為中國的銀行帶來了明顯的短期利益和中長期的潛在“增值”效應，所以戰略投資者透過較低的進入價格以分享部分未來“溢價”，是合情合理的“公平買賣”，並無所謂的國有資產“賤賣”問題。何況，因為較長的投資鎖定期，國際戰略投資者只是賬面上得利而已，並不能立即套現，國際戰略投資者將在未來相當長的時期繼續承擔著中國作為一個轉軌經濟國家固有的宏觀經濟週期風險、銀行體系的特殊政策風險、中國銀行機構的各種經營風險和股票市場高度波動的風險。不能只看到外方可能賺了錢，就產生一種不痛快的不健康心理。如果外方賠了錢，我們才真正有理由擔心，因為這意味著我們的銀行改革沒能達到預期效果，讓投資者虧了錢，當然虧得最多的還是匯金和財政部這樣的政府控股股東。一個不能忘記也非常令人欣慰的事實是，正是因為在一定程度上國際戰略投資者的貢獻，國有大股東——匯金和財政部——在交行和建行等機構所持股份的“市場價值”已經大大高於原來注資時的投資成本，獲得了最大份額的回報。這是一個理想的“雙贏”結果，符合中國的最佳利益。

外資對金融安全和國家安全的影響