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12．Lawrence　Summers．Sovereign　Funds　Shake　the　Logic　of　Capitali*．

Financial　Times．2007…7…30

PE與資本市場——矛和盾

近年來，全球私募股權基金PE勢力與影響迅速擴大，引起了金融市場、投資者、媒體與政府監管當局的高度關注與重視。私募股權公司旗下所管理的資產金額規模日益擴大，已經超過萬億美元。私募股權基金的投資金額也越來越大，年成交額達3　000億美元。私募股權投資基金收購公眾上市公司的交易數目也越來越大，而且單筆收購的目標公司市值不斷創新紀錄，早已超越1988年KKR對RJR　Nabisco的槓桿收購，直逼500億美元水平。過去4年間，私募股權公司參與的公司併購佔了全球企業併購總額的近三分之一。

由於私募股權投資公司Buy…out的空前活躍，許多公眾上市公司紛紛退市，私有化的浪潮不斷高漲，以致不少評論家認為企業對上市興趣銳減，資本市場正面臨著一個危機。其實，這是一個很大的誤解。

首先，我們應看到，退市現象的增加的確揭示了資本市場的一些現有嚴重缺陷——薩班斯法案，公司治理成本的上升，集體法律訴訟，短期行為，季度業績報告等。但正因為這一系列的問題，人們開始關注資本市場的深層改革，以減輕上市公司監管負擔與披露成本，提高資本市場效率與競爭力，為新一輪改革的重心。如美國在漢克？保爾森財長的大力推動下，正在努力校正或減輕薩本斯法案實施後暴露出來的一些非常明顯的副作用，從而增加資本市場對於美國乃至全球企業融資的吸引力。

退市後，公司的新股東兼控制人，即私募股權公司，可以聘任優秀管理團隊，引進長期股權激勵機制，最佳化戰略，降低成本，提高經營效率與業績，從而創造新的價值。這也是為何私募股權基金常常願意以一個比公開市場交易股價顯著的溢價來獲得對公司的控制權。

但是，這種被PE收購的威脅事實上成為了資本市場的一個有效的“市場約束”，是改善上市公司治理與經營業績的很大壓力。所以，PE的活躍，不但不會使資本市場走向衰亡，反而可以幫助刺激資本市場更健康地發展與上市公司經營效率的改善。

其次，由於目標公司規模不斷增加，即使最大的PE也難以用100％的股本金進行收購，而要依靠槓桿，採用非常高的槓桿率。債券融資是PE收購融資的重要手段，高財務槓桿率與相關金融工程工具的運用也是提高PE投資回報率的重要手段。在10年前，動輒募集幾十億美元的債務融資是一個很大挑戰。但現在，投資銀行與商業銀行都是活躍的槓桿融資提供者與參與者，深究原因，可以看到槓桿收購的空前活躍與資本市場具有深度與極大的流動性，債券融資極為便利，成本低，同時債務可以透過證券化分散與轉移風險。所以，成熟發達與高流動性的資本市場是PE活躍的必要條件。PE的活躍，還有一個有利的宏觀條件，那就是全球範圍內極度寬鬆的貨幣政策。美國，歐元區，尤其是日本與中國，利率處於歷史上相應經濟週期的低水平。低利率顯然是刺激槓桿收購的重要因素，使PE活躍的理想宏觀條件。

再次，有趣的是，當PE基金把越來越多的上市公司收購後，PE基金自身卻紛紛上市或準備上市。Foretress是第一個也是一個非常有影響力的案例。Blackstone即將上市，Carlye正在籌備之中，其他基金也在蠢蠢欲動。如果資本市場如此不好，那為什麼PE公司還要上市？乍看起來，這是以子之矛攻己之盾。歸根結底，PE的價值還是要依靠公開市場或者貨幣化得以實現。其實，PE所投資的portfolio企業經過三五年後退出時，也大多是靠再上市或出售給戰略投資者，而這些戰略投資者大多數為上市公司。

所以，當前的PE熱並不代表公開資本市場已經過時或行將衰亡。PE作為一種投資模式可以發揮積極的重要的經濟功能，它可以彌補資本市場的不足，增強“市場約束”，促進市場效率的提高。

但是，PE不可能取代資本市場。而且，PE的發展在很大程度上依賴資本市場。對於一個現代金融體系，資本市場是最大最重要的板塊，但是PE提供了一種可供選擇的特殊投資模式，可以作為公開市場的一個補充和 延伸。

PE與資本市場發展絕非互相排斥，而是相輔