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時間價值和預期的不確定性。這兩個概念是金融產品包

括期貨合約定價的核心。在研究定價問題以前，我們必須對期貨價格與遠期價格做出重要的

劃分。期貨價格是期貨合約目前的價格，而遠期價格是在未來某指定日期的即期價格。現在

，讓我們想象一個確定性普遍存在的世界，而且所有投資者都知道在預期未來的現貨價格。

在這個世界裡，期貨價格將會很容易準確預測：它跟預期的遠期價格是一致的；現貨價格可

能根據日常不斷變化的供需情況而改變，但期貨價格將維持在預期的未來現貨價格不變。在

這樣一個世界中，不會有投機者、保值者或是套利者，因此也就沒有期貨合約了。

還是讓我們回到現實世界中來吧，這裡唯一確定的是“不確定性”。儘管人們用盡各種手段，

無論占星術、圖表分析還是基本分析，但不確定性還是使未來的價格無法確知。我們甚至可

以說，這種不確定性的存在是價格預測者造成的，因為沒有一位專家的預測是相同的。讓我

們先來剖析一下在不確定性世界中的期貨合約定價。

從定價的初衷講，期貨價格確實反映了在不確定性世界中對未來現貨價格的預期，這個價格

不偏不倚地預見了未來的即期價格。但是人們對價格的預期會不時改變的，因而期貨價格的

變化也是如此。隨後，凱恩斯在1930年開創了全新的、領先的方法，他認為期貨價格所預測

的未來現貨價格是存在偏離的。期貨價格除了反映預期的未來現貨價格之外，實際上還包含

了風險溢價的因素。凱恩斯認為，期貨市場是由厭惡風險的保值者和偏好風險的投機者構成

的。保值者把風險轉讓給投機者，投機者則為承擔風險而索要風險溢價。凱恩斯並不認同存

在套利者，他提出了以下關於期貨價格與目前的現貨價格間關係的論述。

期貨市場上，如果保值方賣出期貨，那麼投機者就是買入。因為存在風險，所以投機者只願

意在低於目前的現貨價格上買入，這之間的差價就是風險溢價。風險溢價使期貨價格低於目

前的現貨價格，這在期貨裡叫期貨貼水。反過來也一樣，保值者買入，投機者賣出，那麼他

們的賣出價會高過即期價格，造成期貨升水。

但實證研究表明，期貨價格並不包含任何重大的風險溢價，而且正常情況下，期貨價格溢價

（期貨價格高過現貨價格）也並不一定總是出現。我們要注意到，凱恩斯對農產品期貨市場

的主張，是基於生產者都是保值交易客戶的假設。但在今天的市場上，無論是生產者還是消

費者都會透過期貨市場避險保值。更重要的是，期貨市場中的金融品種遠遠大於商品期貨的

份額，套利者和生產者、消費者和投機者同樣都是重要的市場力量。這就產生了所謂的持有

成本定價模式，也是目前的期貨定價模式中最被廣泛接受的模式。

持有成本模型是一個無套利的定價模型，其中心主題就是透過定價排除期貨合約交易中出現

明顯的套利機會和利潤。或者換句話說，投資者無論在現貨還是期貨市場中買賣標的資產，

得到的價格實際上是相同的，不用過多考慮其偏差。預期確實影響價格，但它們影響的是現

貨價格，再透過它來間接影響期貨價格。根據持有成本模型，期貨的價格是這樣決定的：

期貨價格（F）　=　現貨價格（S）　＋　持有成本（CC）－持有收益（CR）　txt小說上傳分享

期貨價格形成（2）

持有成本是指在現貨市場購買標的資產並且持有到未來產生的利息成本。持有收益是標的資

產在持有期內產生的收益。因此，期貨價格應等於現貨價格加持有成本減去持有收益。如果

不這樣定價，交易期貨就會產生套利機會了。　當F　》　（S　＋

CC－CR）時，即期貨價格高於現貨持有成本的情況出現，交易者賣出（高估的）期貨合約，買

入標的資產期貨合約到期，這就是所謂的“買現賣期”套利，賣空的期貨合約到期時，用現貨

交付給買方，交易者獲得了高出持有成本的價差。　反過來，當F　《