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元，但是到2002年底總餘額上升到1　150億元。從表面上看，

按揭貸款顯然創造了房地產業的財富，使房地產開發成為近年任何想快速發財的創業者的首選，也讓更多居民儘早購到自己心愛的住房；

按揭貸款對房地產業的財富效應也預示著汽車業正在成為新的快速致富行業。除了這些顯而易見的效果之外，金融創新在房地產和汽車行

業中的成功經驗給我們帶來的更一般性啟示是什麼呢？這種經驗對進一步擴大內需、保持經濟持續增長的政策抉擇有何更一般性意義呢？

圖2–1？全國住房貨款餘額

當然，我們會認為，只要銀行願意隨意多貸款，自然會促進經濟增長、自然讓一些人成為首富。但實際上，個人住房貸款與汽車

貸款等這類金融創新所產生的經濟增長和財富效果，其內涵遠非這麼簡單，因為一方面銀行的這些個人貸款風險非常低、收益好（至少比

給國有企業貸款更可靠），另一方面從經濟效益上講這種按揭貸款的物件—居民是經濟進一步增長的原動力所在。如果能按照由住房貸款

所啟動的金融創新路子走下去，中國經濟的整體效益與社會福利會快速提升，而且只有這樣才能真正啟動中國經濟的內在動力，才能使中

國經濟更多地靠內需而增長。

為進一步瞭解其中的道理，我們可以看看中國經濟的現狀和美國過去70年的金融創新曆程。圖2–2給出北京市自1978年

來的城鎮居民儲蓄率（人均年儲蓄除以人均可支配收入），1989年的人均儲蓄率為4。8％，隨後年年上升，到1998年為17。

7％，1999年為18。3％。這種高積蓄率一直成為經濟政策決策者的痛點：如何鼓勵居民增加消費、擴大內需呢？當老百姓不肯花

錢時，經濟只能以出口為增長點。但像過去幾年一樣，在國際經濟處於蕭條時，出口增長就成為問題。以往的做法是：當出口吃緊而國內

老百姓又不肯自願花錢消費時，政府只好透過發行公債把銀行儲蓄借過來，代替老百姓花費。於是，過去幾年中政府只好增發國債，然後

將借來的錢大量投入高速公路、橋樑和其他基建專案以及學校建設等。

圖2–2？北京市城鎮居民儲蓄率

十幾年的基建專案的確為中國經濟的持續增長打下了堅實基礎。但這種靠政府發債並由政府代替居民做消費決策的模式只能是一

種短期的政策行為，因為最終更為有效的消費決策還是應該由老百姓自己來做，他們更能知道如何消費才能給自己和社會帶來最多的福利

，而政府代替老百姓消費必然會產生太多浪費與低效（比如建設太多沒有實際意義，但非常昂貴的標誌性建築）。可是，居民們自己不肯

消費、只願儲蓄存錢，那麼如果政府也不透過發債來代替居民消費，經濟增長所依賴的需求從哪裡來呢？沒有新的消費需求，工業生產和

服務業就無法增長，財富就無法增長。

或許，我們可從美國的經歷中得到一些啟示。眾所周知，20世紀之前美國多數人也是以農為主。到一戰結束時，美國雖然已經

很富，但並非世界最富、最強大的國家。然而二戰之後美國的財富猛增，使其一躍在世界上最富最強。促使美國成為世界最富最強的國家

的因素很多，這裡不可能都一一談到，但有一點是肯定的：二戰之後美國的內需逐年快速增長，而且越來越過剩。過去幾十年中，這些膨

脹的內需是如何產生的呢？

為看清金融創新在其中起的作用，我們不妨把一個居民的財富分成兩部分：流動財富（比如現金、銀行存款、股票、金銀、房地

產）和人力資本（human　capital），其中流動財富是隨時可以變現的，而人力資本則不然，不可隨時變現。人力資本的價

值通常等於一個居民未來數年的勞動收入的總折現值。一般講，年輕人的流動財富少、人力資本很高，而老年人的情況卻正好相反。總之

，一個人未來的收入越高，其人力資本則越高。

問題也恰恰在於人力資本不可隨時變現這一點，因此當金融證券不夠發達時，人們只能花費流動財富，而不能花費人力資本。年

輕的李四剛剛博士畢業，他的人力資本可能非常高，但流動財富有限，他即使想要大大增加消費也