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05年為4％，2006～2007年9月為21％（見表1…5）。美林證券的統計顯示，2006年銷售了4

500億美元次級房貸支援債券。

次貸的發放—分銷模式掩蓋了風險

如今，特別是那些大的、活躍的國際化銀行，越來越多地轉向“發放—分銷”模式，即先發放信

貸資產，從而積聚信用風險，再把它們賣出去，通常是賣給銀行體系外的投資者。透過傳遞

信用風險，銀行又為發放新貸款創造了空間。

20世紀60年代出現“金融脫媒”現象以來，銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系之間的

區分已模糊。即使是傳統的商業銀行業務也越來越依賴於市場流動性，同時，市場流動性嚴

重依賴於控制了流動性的金融機構。

狹義的“金融脫媒”是指在存款利率上限管制條件下，貨幣市場利率水平高於存款機構可支付

存款利率水平之上時，存款機構的存款資金就會大量流向貨幣市場工具的現象。廣義的“金融

脫媒”則不僅是指存款資金流向高息資產，而且指資金使用方不再經過金融中介，直接在金融

市場發行各種證券來融取資金的行為。資產證券化已經是“金融脫媒”的一種主要手段。

發達的資本市場中，資產證券化對商業銀行貸款有明顯的替代作用，也為資金業務以及以投

資銀行業務為代表的新興業務領域創造了機遇。特別是相關業務對資本的要求較低，商業銀

行可以將有限的資本投入到個人貸款等快速發展的業務領域，有利於整體收益水平的提高。

資產證券化也為商業銀行的資金業務和資產配置提供了良好的工具。

但是，資產證券化的快速發展也使得金融機構所面臨的風險更加複雜化。

商業銀行把資產證券化作為提高資金運用效率、保證貸款資金來源和降低貸款風險的主要工

具。透過複雜的金融產品，可以將低流動性金融產品的內在風險轉嫁給眾多其他交易人士，

從而更易於管理那些流動性低的投資產品。貝爾斯登旗下基金出現的問題顯示，這種投資策

略面臨相當大的不確定性。因為實際上，商業銀行發行相關產品時，往往留下了信用質量最

差的一部分資產。

投資銀行把資產證券化作為主要業務，獲取大量一級市場發行佣金和二級市場投資收益，如

投資銀行僅在擔保債權憑證（CDO）上的年總承銷費收入就接近百億美元。信用評級機構、債券

保險公司等其他金融中介也從中獲利不菲。但問題的另一面是這些中介機構對資產證券化業

務的過度依賴將不可避免地帶來關聯交易、利益衝突等道德問題。

專業投資機構把資產證券化業務作為投資、融資和風險管理的重要工具。基於對增長前景的

樂觀估計和對風險的忽視，對沖基金、私募股權基金、養老基金和保險公司等金融機構是這

些次級債券及其複雜衍生品的最終購買者，其中不乏利用槓桿工具的行為。根據摩根大通提

供的資料，私募基金公司約六成的收購資金都來自CDO市場。以往房貸市場遭遇重大沖擊，提

供資金來源的銀行或儲蓄機構往往承受了較大的損失。但現在將由這些機構承擔相應的損失

，同時還可能面臨資金緊縮、客戶流失、股價下跌、信譽度下降和商業模式突變的困境。

投資者的國際化帶來風險傳播的國際化。由於房貸擔保債券的需求有很大一部分來自於亞洲

和歐洲，這些地區的投資者以較低成本在當地融資，並將資金投入到高收益的美國金融市場

。另外，美聯儲代表外國央行和國際機構持有的房利美和房迪美髮行的房貸債券已達到6

750億美元。

人為抬高的產品流動性非常脆弱。近年來，由於全球金融市場利率一直保持在低位，投資者

為尋求高額回報，紛紛將資金投入低流動性但具有潛在高收益率的金融產品。他們認為，由

於利率較低，加上對美國出現鉅額貿易順差的發展中國家及石油出口國的現金大量湧入，因

此即使是流動性低的資產目前也已經變得更具流動性。

大量透過證券化產品融資，增加